悲極生樂。在市場沉浸在美國經濟過熱、減息無望的沮喪之中時，上周爆出了兩個驚喜。第一個是聯儲果然打算重設減息路徑，但是鮑威爾的語境出人意料地溫和，還減少了抽取流動性的規模。第二個是美國非農就業增長大幅放緩，給了市場一劑強心針。就業資料發布後，掉期市場重新燃起了今年兩次減息的希望，首次減息在九月出現的概率是50:50，十一月則接近100%。應對這兩個驚喜，債市兩度大漲，兩年期國債收益率在一周內下行了近20點。美股引領全球股市上漲，香港恒生指數漲勢尤其兇猛。

資金對利率走勢持更積極態度，美元匯率隨即回落。美元對日圓匯率一度逼近160關口，但很快被疑似政府干預擊潰，收153。中東局勢有緩和的跡象，布倫特原油期貨價大幅回落，貴金屬價格也回落。

聯儲公開市場委員會決定暫緩啟動減息程式。這不是將減息時間點順延，而是重新調整對經濟、通脹的看法。用主席鮑威爾的話說，「可能需要更長的時間才能有足夠的信心，通脹可持續地走向2%的政策目標」。至於甚麼時候可以減息，鮑威爾稱自己也不知道。

今年以來，美國通脹一直高於預期，物價治理開始停滯不前。就業市場依然火爆，並通過工資上漲傳導到服務業價格，形成工資-物價-通脹預期的螺旋上升。無論是通脹還是消費，無論是就業還是增長，經濟資料持續偏離聯儲（以及市場）的預期，迫使貨幣政策制定者重新評估經濟形勢，政策操作模式從「準備減息」回檔「觀察狀態」。

筆者懷疑，美國通脹達成2%的政策目標十分困難，在不把經濟拖垮之前甚至可能根本達不到。去年通貨膨脹迅速回落，主要是拜供應鏈衝擊和能源價格衝擊消褪之福，並非聯儲收縮性政策之功。聯儲政策只對國內需求產生抑製作用，但目前看來就業和消費勢頭依然旺盛，政策尚不足以對國內最終需求產生足夠的降溫效果。

從經濟資料上看，的確聯儲沒有減息理由，美國人對生活成本上升的不滿情緒高漲，所以聯儲按兵不動是適當的選擇，官方立場不再對減息啟動時機作較清晰的暗示也是適當的。這些在FOMC的會後聲明以及鮑威爾記者會上，已經表達得很明確了。接下來，鮑威爾話鋒一轉，提出下一個利率動作減息的可能大過加息，同時FOMC決定從六月份開始縮小債券購買規模，把更多的流動性留在系統裏，Tapering減碼。

鮑威爾以溫柔的態度表明延遲減息，做到了必須做的事情，但同時安撫了市場的焦慮。資本市場反而鬆了一口氣，避免了資產價格大動盪。但是聯儲確實修改了今年減息的既定方案，回到去年多數時候的觀望態度。

筆者認為今年美國還是會減息的，不過觸發點可能不是經濟資料，而是出於金融穩定考慮。高企的利率和陷入困境的商業物業（寫字樓與商場），令中小銀行受到流動性和壞賬的夾擊。聯儲內部對金融風險問題很擔心，但是無法公開表述出來，就像救火車只有等火警後才能上街。同時美國的財政赤字在以瘋狂的速度積聚者，通過減息減低政府的利息支出也是聯儲不可言傳但需考慮的因素。

FOMC這廂剛剛決定推遲啟動減息周期，那邊就業市場就送出了今年第一個偏弱資料點。四月份非農就業新增了175K，大幅低過市場預期的250K。二月和三月資料也下方修正了22K，休閒、酒店、建築業就業放緩，健康和零售業依然強勁。時薪環比升0.2%，同比3.9%，這是2021年中以來最慢的工資上漲。

就業資料向來波動很大，事後修正也很常見，所以一個月的數字可以作參考，但必須要看接下來的兩個資料點。聯儲剛剛重設了利率政策方向，也不會因為這個資料而改變立場。筆者看來175K的新增就業從周期尾段來看，仍然是偏強的，這是一個回歸正常水準的表像，並不足以改變決策者的決策思維。新增就業資料持續回落到100K以下，才會影響到利率政策。

整體來看，美國的商業活動在放慢，ISM資料已經放緩，消費者信心開始弱過預期，物價上漲開始蠶食實質購買力，家庭的儲蓄水準下降、債務上升。筆者堅信，聯儲接下來的政策動作是減息，不過既然聯儲已經作出重設路徑的決定，恐怕要等起碼六個月。短期內，有可能事件主導減息，不會有資料主導減息。

日圓匯率在上周上演了一場羅生門，對美元匯率一度跌近160，之後經歷了兩次疑似政府干預之後回升到153。更有趣的是，日本政府公開要求美國政府不要壓迫日圓匯率，而美國財長呼籲日本不干預匯率。

首先，筆者認為這輪日圓貶值的主要原因來自美國，是美國通脹資料和利率政策的折射。其次，日圓套利交易死灰重燃，市場認為儘管日本脫離了負利率時代，大幅加息的機會很低，美日間利差巨大，借日圓成本仍然十分便宜。第三，儘管日本政府和央行屢次發聲，市場認為日本反對的是日圓貶值的速度，而不是貶值的方向。事實上，「便宜日圓」是過去十幾年日本當局的一貫立場，也是日本走出通縮困境的支柱政策。在這一點上，日本可謂食髓知味，不肯輕易放棄的。弱日圓，帶起了空前繁榮的旅遊業，也粉飾了不少上市公司的盈利助力股市。

然而，暴跌的日圓也產生出副作用。日本是能源、原材料、食品進口國，匯率低迷意味著進口成本上漲，加重了物價上升壓力，蠶食了消費者的購買力，也拖累了貿易收支。對於面向內需的企業，則一方面成本大漲，另一方面卻沒有太大加價空間，壓迫利潤。便宜日圓對於海外遊客是福音，但是對多數本國消費者來說卻是負擔，威脅著剛露萌芽的消費復甦。

美國需要強美元來支援海外資金購買美元資產，日本需要弱日圓來走出通縮心態，所以過去幾年兩國相安無事。但是當日圓匯率突然暴貶的時候，日本當局就坐不住了。日本單邊匯率干預，罕有持久成功的案例。要想徹底穩定匯率，日本的經濟基本面需要有結構性的改善，滯留海外的巨額日本資金需要班師回國。這兩點，暫時看不到。

本周重點關注三點，1）英國央行例會，料利率不變，不過暗示減息在望。2）美國密執根大學消費信心指數，預計進一步走軟。3）中國社會融資規模，可能出現季節性回落。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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