上周美國通脹資料打出了組合拳，撲滅了市場對近期減息的希望。一月份CPI和PPI先後報出明顯高過分析員預期的數字，表明美國物價回落並不順利，服務業通脹仍未受控，意味著聯儲不會在三月份減息，五月份的機會也大幅下降。債券交易員轉向布局六七月份減息，期貨市場價格隱含今年資金預期政策利率下降至83點，非常接近聯儲點陣圖所預測的三碼75點減息。比起今年初預估的150點減息，市場預期的確出現了大幅調整。

對利率走勢的重新評估，導致美國國債市場遭遇全面拋售，兩年期國債收益在CPI資料公布瞬間一度暴升18點，收益率曲線全盤上移。股市紛紛回檔，美元指數上揚。在美國延遲減息和日本銀行暗示無需加息的雙重壓力下，日圓對美元匯率突破150。石油天然氣價格繼續攀升，黃金回吐。恐慌指數略升，但仍處在極低水準。

華爾街經濟學家這幾天講得最多的詞，叫「stickier inflation」（惰性更強的通脹）。美國一月份CPI同比增加了3.1%，vs上期的3.4%和分析員預測中位數2.9%；核心CPI為3.9%，vs上期的3.9%和預期的3.6%。美國通貨膨脹的漲幅還在下行中，但是回落速度慢過預期。其中商品價格的回落比較順利，而服務價格就不如預期。租金成本環比仍然上漲0.6%，成為拉動物價上漲的最大要素，保險、醫療漲幅也比較大。

熟悉本欄的讀者知道，筆者去年下半年開始一直強調美國正在經歷惰性通脹。最新數字再次證明，美國物價的迅速回落幾乎全部來自供應鏈通脹和能源通脹的回歸正常，而服務業通脹並未受控。聯儲的緊縮政策對供應端問題影響不大，其抑製作用主要針對需求端，但是目前看來政策效果並不理想。服務業通脹的主要動能來自工資上漲壓力，背後是勞工對未來物價的預期以及藍領工種的供需失衡。

在經濟周期尾端就業市場仍然如此強勁，是史無前例的。通脹預期催生持續的漲工資潮，也是一代人所未見的。央行擴張資產負債表、擴張信用，在規模上和手法上也令人瞠目。筆者相信，本周期與過去的周期不同，以歷史經驗來預測未來，可能有方法論上的偏差。

必須區分聯儲有條件減息和有必要減息。CPI回落至3%的水準、PCE趨向2%，的確打開了聯儲減息的視窗，貨幣政策開始有條件作出調整。但是在經濟活動依然過熱的今天，聯儲是不是真的急於減息，卻是一個問號。聯儲的工作雙目標是維持物價穩定和保障充份就業。目前美國根本就處於充份就業，而物價在回落中但仍偏高，所以貨幣當局並不急於改變政策方向。惰性通脹，惰性聯儲。

經濟衰退的風險今年其實並不高，聯儲也不必因此而刻意減息。另一方面，利率在高位維持的時間越久，金融領域承壓就越大，最弱的一環出事的機會自然上升。近來商業地產項目頻頻暴雷，區域性中小銀行股價受到嚴重衝擊。信用環境不穩，商業地產償債出現困難會不會觸發利率政策改變，是未來幾個月值得關注的。

事件主導的政策改變，方向上不難判斷，時機上很難拿捏，一旦決策者需要出手，力度上更難提早沙盤推演或量化。借用美國前財長拉里薩默斯的話，「監管聚焦於他們所監管銀行的商業物業貸款問題，要遠比討論抽像甚至政治主導的銀行資本金問題更有意義」。負責銀行監管的聯儲副主席麥克-巴爾則回應道，「密切關注」。

根據IMF的數位，德國超越了日本成為世界第三大經濟體。德國經濟在2023年體量大約為4.5萬億美元，而日本經濟則約為4.2萬億美元。日本經濟在去年下半年連續錄得兩個季度的負增長，不過拉開差距的主要原因是日圓貶值遠遠大過歐元，所以德國憑藉匯率優勢白撈了一個探花。

儘管如此，德國上上下下對本國經濟都很不滿意。德國的工業生產自從去年五月後就一直在萎縮，低迷持續之久甚至超過了雷曼危機後的情形；建築業和房地產業破產個案大幅上升，生活成本上漲導致居民購買力下降。能源危機之下，德國賴以自豪的重化工業要麼外移，要麼收縮；經濟領頭羊的汽車行業深受需求下降和市佔率下降的雙重打擊，電動車則遭到進口車的擠壓。

面對經濟下滑，德國堅持了正統的均衡財政，甚至因為法庭禁止將疫情預算轉作其他用途，德國政府不得不削減開支。在政府預算中，國防開支大幅攀升，擠壓了其他公共開支，也放慢了環保項目和基建專案的步伐。德國央行行長納傑爾（Joachim- Nagel）警告，德國經濟在第一季度可能繼續萎縮。

德國經濟的問題，不只是短周期經濟活動不景氣，更使產業的競爭力下降。不同於美國，工業在德國經濟中佔比較高。德國賴以為生的製造業，靠大型跨國公司和中小特色企業雙輪驅動，在相當一段時間盤踞在全球貿易順差國的榜首。然而在過去幾年，高度依賴出口的汽車和機械企業受到海外市場需求不足的影響，能源成本暴漲嚴重衝擊重化工業的盈利和生存。

德國需要增強產業的競爭力，重啟工業4.0的智能化、數位化進程，在尋求碳中和與產業發展之間取得平衡。在經濟下行周期中，實現這些目標尤其顯得捉襟見肘，而朔爾茲政府本身的領導能力、執行能力也深為選民詬病。德國經濟可能在未來數年成為歐盟經濟的累贅，成為歐元匯率的掣肘，也可能給歐洲央行重啟寬鬆政策製造出空間。

本周焦點在兩大央行的會議紀要。1）聯儲一月會議紀要，預計討論了減息的可能性，不過言辭未必很鴿派；在就業、通脹雙超預期的情況下，這份紀要的市場影響力已經打了折扣。2）歐洲央行一月會議紀要，估計言語比較中性，減息可能是六月之後的事情。中國新年後中國央行和證監會有無政策行動也值得關注。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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