地方債難以為繼 中共憂演變為全國危機

中國巨額隱性債務問題已到了危險關頭，恐迅速演變成一場全國性金融危機。過去10年來，中共對地方政府債務問題一直是「拖」，但現在這個問題已不可迴避。

今年前11個月，中國發行地方政府債券總計約9.14萬億元，地方政府發債首次突破9萬億元，遠遠超過2022年全年發債規模7.4萬億元。其中，新增債券4.55萬億元，佔比同比下降約4%，再融資債券（借新還舊）為4.59億元，同比增幅82%。

這些數據代表甚麼？這只是地方政府債務危機的冰山一角。

《華爾街日報》說，無人知道中國隱性債務的實際規模有多龐大，但過去一年有一點是顯而易見的：地方政府的債務水平已難以為繼。

經過多年無節制的借貸和支出，各省市積累了巨額隱性債務。國際貨幣基金組織（IMF）和美國投行估計，中國尚未償還的表外政府債務總額高達50萬億至78.6萬億元。其中包括數千個地方政府融資平台發行的公司債券（地方債），所籌資金用於修建道路、橋樑和其它基礎設施，或為其它支出提供資金。

這在一定程度上跟中共的財政體系制度有關。因為大部份稅收歸中央政府，而省和市級政府又被要求承擔除國防以外的大部份支出。

所以，地方政府一直嚴重依賴房地產市場的土地出讓收入。在經濟大蕭條背景下，房地產和土地出讓不可能快速恢復，後者約佔地方政府收入的四分之一，而且後續還可能導致地方政府預算出現永久性缺口。

具有諷刺意味的是，現在的政府債務危機也是2018年中共整頓「影子銀行」行動的後遺症。銀行、債券以及影子銀行是地方政府的三大融資來源。

受房地產行業的拖累，影子銀行接連爆煲。兩周前，一家主要影子銀行中植企業集團對外宣布自己「資不抵債」。隨後，中共官方表示調查該企業。

周二（12月5日）的最新消息是，中國最大的民營企業集團之一萬向集團下的萬向信託公司爆煲。《21世紀經濟報道》說，萬向信託的「政信215」項目已經停息幾個月，投資者現在更是接到客戶經理的電話通知說，將以84%的折扣兌付。

根據該項目當時的推介資料，「政信215」為固定收益類低風險項目，該項目交易對手為貴州清水江城投集團有限公司，標的為都勻經濟開發區11號道路西段工程。該項目屬於貴州省都勻縣的政府債。

中國獨立信用研究公司YY評級（YY Rating）創始人姚煜告訴華日說：「一旦有地方政府融資平台違約，情況會很容易失控。」

當個體存戶和企業存戶開始擔心持有大量地方政府債券的銀行的金融穩定性，那麼可能會迅速演變成一場全國性金融危機。

根據萬得數據，地方政府融資平台的債券佔中國國內公司債券市場的近一半，如果許多投資者和債券購買者退卻，違約可能會扼殺其他借款人的融資。

地方平台的大部份債券是由中國商業銀行持有，同時他們的貸款也是從中國商業銀行獲得的。瑞銀最近的一份報告指出，截至2022年年底，中國國內銀行面向地方政府融資平台的總敞口約相當於49萬億元，約佔中國銀行業總資產的13%。

「北京正試圖拆除一顆可能會嚴重破壞其銀行系統的金融定時炸彈。」華日說，中共當局正試圖防止地方政府債務違約潮出現，破壞金融業穩定。

經濟學家估計，存在特別嚴重問題，違約風險很高的地方政府隱性債務規模在2.9萬億到逾5.7萬億元。

在意識到中國金融穩定和整體經濟增長面臨的風險已經嚴重到了不容忽視的地步後，中共正試圖重複走老路——使用2015-2018年之間為地方置換債務的措施。

但中國經濟在經歷三年的嚴苛清零政策後已經千瘡百孔，任何一個小的地方債違約潮都可能會連帶撂倒更多「病號」——相關薄弱實體。

此外，中國經濟增長正在放緩，同時在對抗通縮壓力，一旦經濟陷入通縮區間，地方政府將更加難以繼續支付債務利息和本金。

今年稍早，北京為了遏止地方過度發行債券而採取措施，決定對12個債務風險最高的省準備上馬的新項目進行審查和控制。相關文件規定，地方融資平台的債務增長幅度不能超過該省的企業貸款平均增速。

但後來，在經濟惡化的巨大壓力下，中共中央政府也不得不同意增發1萬億元的國債，幫助地方政府減緩債務壓力，又同時警告地方政府今後要更小心舉債。

增發1萬億元國債對地方政府債是杯水車薪。中共地方政府隱性債務已經是無底洞。

目前，大多數地方政府融資平台都依賴於地方政府補貼、注資及外部融資。瑞銀高級經濟學家張寧團隊對近3,000家地方政府融資平台公司的財務報表分析後表示，大多數公司通過營運獲得的現金連支付利息都不夠。

根據萬得數據，在刺激經濟增長的壓力下，地方政府又開啟了新一輪大規模舉債，到11月底，地方政府融資平台的未償還債務總額已激增至2018年的兩倍多。

地方政府有發行再融資專項債券的迫切需要，用來置換部份表外債務。由於房地產市場急劇下滑，地方政府的土地出讓收入大幅減少，一些省市出現財政緊張。此前三年用於COVID疫情清零政策的巨額開支也耗盡了地方政府資金。

自10月以來，有超過20個省市通過發行特殊再融資債券籌集了約1.3萬多億元資金，償還政府存量債務。這波舉債融資主要集中在高槓桿地區，其中包括貴州省、天津市以及雲南省。而去年總共才發行2,000億元的同類債務。#

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