進入2022年，金融市場風雲激盪。例如，A股大跌，短短兩個半月，一個90萬億元市值、號稱全球第二大的市場，差不多蒸發了20萬億（人民幣，下同）；而港股，跌幅超歷史，一度重返1997年回歸前價位；在美國上市的中概股，連續3個交易日暴跌，每天下跌幅度均在10%左右，而從2020年末美國出台《外國公司問責法案》（HFCAA）至今其市值縮水約10萬億人民幣。

在這個背景下，外資開始流出中國。例如，截至3月17日，北向資金3月份合計流出近600億，2022年以來合計流出超384億，3月21日又流出84億。又如，央行上海總部數據顯示，截至2月末，境外機構持有銀行間市場債券3.99萬億元，環比減少約800億元。又如，2今年頭兩個月，中資美元債發行相比2020、2021急劇下滑。

3月16日，中共救市，劉鶴主持國務院金融穩定發展委員會召開專題會議。股債市大幅反彈，攜手上演「過山車」行情。

不過，鑒於深圳、上海等中心城市疫情暴發擾亂經濟活動、中概股退市風險、俄烏戰爭、美國或因中共援俄實施制裁等等，已引發廣泛而深刻的市場擔憂情緒。許多業內人士認為，反彈只會是短暫的，不會扭轉全球投資者退出中國市場的趨勢，因為導致市場動盪的根本原因仍然存在。

這對本已艱難的中國經濟而言可謂雪上加霜。而一直被北京視為心腹大患的金融危機，其在今年爆發的概率，已在逐漸增加。筆者以為，最可能成為導火線的，恐是地方政府債務違約。中共對此也有所感知。李克強在政府工作報告中提出，堅決遏制新增地方政府隱性債務，始終保持監管高壓態勢；支持地方有序化解存量隱性債務，防範「處置風險的風險」。話是這麼說，能不能做到就是另一回事了。

首先，地方政府債務到底有多少？中共從未公布過一個全面的和令人信服的數字。財政部最新數據顯示，截至2021年12月末，全國地方政府債務餘額30.47萬億元，創下歷史新高；相比2020 年末淨增4.8 萬億，債務餘額增速18.7%。而2021年12月16日，財政部副部長許宏才在國新辦的吹風會上，稱2020年底地方政府的債務率是93.6%，該指標國際通行的警戒線是100%到120%，所以是安全的。

這其實是中共當局的大忽悠。上述官方數字，只顯示了地方政府的顯性債務，即納入地方政府預算管理的債務，也稱法定債務（表內），其中絕大部份是地方政府債券（一般債券和專項債券），有極小一部份是「非政府債券形式存量政府債務」（例如，截至2021年9月末，全國地方政府債務餘額289,584億元，其中，政府債券287,837億元，非政府債券形式存量政府債務1,747億元）。一般認為，地方政府顯性債務風險總體可控，但已逼近警戒線；而且，不同區域債務負擔差別顯著，中西部省區市普遍面臨經濟發展水平低、負債率高的雙重困境。

更嚴重的問題是，在顯性債務之外，地方政府還有龐大的隱性債務。

根據中共文件，隱性債務是指地方政府在法定政府債務限額之外直接或者承諾以財政資金償還以及違法提供擔保等方式舉借的債務，主要包括： 地方國有企事業單位等替政府舉借，由政府提供擔保或財政資金支持償還的債務；地方政府在設立政府投資基金、開展政府和社會資本合作（ＰＰＰ）、政府購買服務等過程中，通過約定回購投資本金、承諾保底收益等形式的政府中長期支出事項債務。由於數據的可獲取性問題，一般用地方融資平台——城投的債務來近似指代地方政府的隱性債務。

城投的債務有多少呢？只能概略地說。城投的債務分為兩種。一是在債券市場發行的標準化城投債券，自1993年至今已滾動發行29年。Wind數據顯示（不同口徑統計數據會有不同），截至2022年2月18日，城投債存量為13.24萬億元，涉及債券17,780支；今年到期的城投債將有3,968支債券，到期量2.97萬億元。另一類就是「非標準標化」業務，包括通過銀行貸款、產業基金、融資租賃、信託和PPP等方式舉的債（不是城投債券），這個數據很難精確統計。

城投債和非標業務，合稱城投有息債務。2015年後，城投債年發行量開始超越非標增量成為融資平台主要融資方式，但從存量結構看，非標業務仍佔主要地位。例如，截至2021年9 月末，城投企業存量有息債務餘額49.30萬億元，同期，全國城投債券餘額12.62 萬億元，由此推算非標業務總量為36.68億元。

城投企業存量有息債務餘額49.30萬億元，這個數據接近於高盛。2021年9月，高盛發布的報告表示，中國地方政府融資平台（LGFV）債務總額已由2013年的16萬億元增至去年底的53萬億元，相當於中國GDP的52%。

IMF認為，2018年和2019年中國地方政府隱性債務分別達到37萬億元和42萬億元，佔當年GDP的比重分別為40%和43%。這裏的「中國地方政府隱性債務」，應該是指城投企業存量有息債務餘額。

當然，不能把所有城投的債務都算作地方政府隱性債務。因為只有在債務出現違約的情況下，地方財政才可能承擔部份責任。這就需要確定一個比例，把城投有息債務折算成地方政府隱性債務。

但是，確定這個比例卻是個困難的事情：第一，中國經濟走勢很難準確預測，債務違約率難以評估；第二，如果違約發生，政府負有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務中，由財政資金實際償還的比率，中共也未公布。

2018年8月中央印發《關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》（中發〔2018〕27號）、中辦、國辦發出《關於印發〈地方政府隱性債務問責辦法〉的通知》（中辦發〔2018〕46號），都不公開。想必中共對如何防範化解地方政府隱性債務風險並沒有拿得出手、經得起社會質疑的方法，索性就藏著掖著，以便將來事情發生自己想怎麼辦就怎麼辦。

如今，地方政府債務=顯性債務（截止2021年12月末為餘額30.47萬億元）+隱性債務（截止2021年9月末為49.30萬億元*折算係數），實在驚人，應該大大超過了國際通行的警戒線（100%到120%）。

顯性債務，當局有限額控制。隱性債務中，2021年以來，交易所陸續推出一系列的城投債發行監管政策，2022年更趨嚴格，例如2022年1月共有6個省份的城投債項目終止審查，涉及金額196.4億元；但是，對不透明的「非標業務」這一塊卻很難有效監管。

然而，2018年以來，城投非標違約事件頻發。根據公開市場資料，自2018年1月起至2020年11月底，城投非標違約事件共發生90次，涉及非標違約主體117家（包括融資方和擔保方）。而且，非標存量巨大，幾乎是城投債的3倍，因此違約的概率是非常大的。

2022年尤其危險。主要原因有二。其一，2022年城投公司大量債務到期，境內城投債約有3.6萬億元到期，境外城投債總額為314億美元，而城投公司的經營性現金流無法支付當年到期的債務和利息（據中金公司之前的計算，平台公司的償債保障比率只有0.4倍）。其二，2022年中國經濟寒風凜冽，賣地收入銳減，地方財政困難，難以救助陷於債務危機的城投公司。

如果出現規模性非標違約，則將延燒城投債券，終結城投債券29年沒有實質違約的記錄，打破「城投不倒信仰」（2020年「國企不倒信仰」就已被打破）；而城投之間往往又是關聯的，一家城投違約可能火燒連營，引發區域性的債務違約，這又會將銀行帶進坑裏（因為地方債的投資者結構相當單一，截至2020年6月，商業銀行佔到86%，政策性銀行佔到7%，而商業銀行又以抗風險弱的區域性中小銀行為主），金融危機就此釀成。

當然，以上都是假設。2022年中國經濟的軌跡究竟如何？會不會發生金融危機？只有時間才能回答。但從一些跡象來看，人們還是多做準備為好，古人有言「有備無患」。沒有人願意被中共「形勢一片大好」的謊言所愚弄吧！#

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