中共統計局近日公布了3月份的物價指數，CPI和PPI雙雙走弱，並低於預期。那麼，中國是否已經出現或即將出現通貨緊縮呢？通貨緊縮到底是怎樣形成的，它對經濟有甚麼樣的危害呢？中國經濟是否正在陷入資產負債表衰退的惡性循環之中呢？我們今天就來談談這些內容。
甚麼是通貨緊縮 ？
那麼，甚麼是通貨緊縮呢？
通貨緊縮（deflation），是指一段時期內價格總水平的普遍持續下跌，就是通貨膨脹（inflation）的反義詞。通常，我們用消費者物價指數（CPI）來衡量價格總水平。如果CPI 持續負增長，就代表通貨緊縮來了。
還有一個容易和通貨緊縮混淆的概念，就是反通貨膨脹（disinflation）。反通貨膨脹，是指跟之前相比，價格上升的速度放緩了，但價格總水平仍在繼續上升，而不是像通貨緊縮那樣，出現價格的負增長。
那麼，到底是甚麼原因，導致了通貨緊縮呢？經濟學家認為，造成經濟通貨緊縮的兩個主要原因是：總需求下降和總供給增加。
引起總需求下降的因素，可能是貨幣供應下降，或者是信心下降等。
舉例來說，如果一個國家的央行實施緊縮貨幣政策，降低貨幣供應，就會導致利率上升，那麼隨著借貸成本的上升，人們就會減少消費和投資，這就會抑制經濟支出，就比如現在的美國等西方國家目前的狀況。
再有，如果發生了一些負面事件，比如全球疫情大流行，導致人們信心下降，對未來經濟更加悲觀，他們就會增加儲蓄並減少當前支出，從而導致總體需求下降，就像現在中國正在面臨的問題。
通貨緊縮的另一個誘因，就是總供給增加，造成這種現象的原因，可能是生產成本降低，或者技術進步等。
比如，石油，如果價格下降，那麼生產成本就會降低，生產商就能增加產量，但這可能導致商品供過於求，生產商面臨激烈競爭，就需要降低價格銷售。
那麼，可能有人會問，價格降低對消費者不是好事嗎？未必。
如果是個別商品價格降低，或者價格總水平的降低是一個暫時現象，那麼這可以促進消費。但是，如果發生通貨緊縮，導致價格總水平普遍而持續下降，那就會造成嚴重的經濟問題了。
通貨緊縮通常發生在經濟衰退期間，被認為是不利的經濟事件，可能對經濟造成許多負面影響，包括失業率上升、債務實際價值增加，以及螺旋式通縮等。
比如，在通貨緊縮期間，隨著價格下跌，公司利潤減少，一些公司可能會通過裁員來削減成本，所以失業率會上升。
而且，一旦出現通縮，預期未來價格會再下跌，消費者也會延遲購買。
另外，在通貨緊縮時期，利率往往會上升，這會使債務變得更加昂貴，消費者和企業往往會因此減少支出。
更糟糕的是，通貨緊縮會導致螺旋式通縮（deflationary spiral）。甚麼意思呢？就是說，價格水平的下降會帶來連鎖反應，引發惡性循環。
舉例來說，價格下跌可能會導致公司減少產量甚至裁員，進而帶來收入下降，而較低的收入又會抑制需求，從而導致價格會進一步降低。然後，這種負反饋循環不斷繼續下去，就會讓糟糕的經濟形勢不斷惡化。
所以，通貨緊縮，有可能預示著即將到來的經濟衰退和艱難的經濟時期，是一個重大的經濟挑戰。
中國經濟是否進入通縮？
那麼，大家看到，最近一段時期，關於中國是否已經進入通縮的討論突然增多了，這是為甚麼呢？
最主要的原因，就是中共統計局在4月11日發布了今年3月份的物價指數，顯示中國經濟呈現出通貨緊縮的態勢。
官方數據顯示，3月的居民消費價格指數，就是通常所說的消費者物價指數CPI，環比下降了0.3%，而且是連續第二個月環比下跌；同時，3月CPI同比上漲了0.7%，和2月比較，漲幅回落0.3個百分點，創下2021年9月以來的新低，也是一年多來首次跌破 1%。
另外，3月份的工業生產者出廠價格，就是通常所說的生產者物價指數PPI，和上月持平，已經連續兩個月零成長。但是，3月PPI 同比下降了2.5%，和上月比較，下降幅度擴大了1.1個百分點，已經是連續6個月下跌，也是33個月來的低點。
這些數據顯示，儘管中共官方聲稱經濟復甦，但中國的內需仍然乏力。比如，《南華早報》引述野村證券分析師的看法表示，3 月份通脹數據下降，表明疫情後的復甦勢頭依然疲弱，讓市場感到失望。
另外，在去年CPI 增長2%之後，北京當局將今年的CPI 增長目標設定在3%左右。但凱投宏觀（ Capital Economics）的經濟學家認為，中國今年達不到政府設定的通脹目標。
所以，3月份的物價數據發布後，大家都在討論中國是否已經進入了通貨緊縮，但是看法不盡相同。
比如：《財新週刊》4月13日的報道提到，中金宏觀研究團隊認為，通貨緊縮應該伴隨著貨幣供應量增長的下降，但中國的貨幣信貸充足，2月和3月的廣義貨幣供應量（M2）同比增速持續創7年新高，所以，當前中國經濟的物價形勢並不符合通縮的定義。
報道還提到，國民經濟研究所副所長王小魯也認為，貨幣走高，價格走低，這不是通縮，而是產能過剩和消費需求不足抑制了價格上漲。
但是，中國社科院經濟研究所教授劉煜輝早前就明確提出：「中國眼下的經濟形勢，一句話來講，通縮開始了，經濟已經落入衰退象限。」
從需求端來看，家庭部門沒錢了，6個荷包都癟下去了。中國家庭部門的總負債佔可支配收入的比例，已經高達137.9%，而美國家庭的債務率的水平大概是90%。
由於高債務，今年1~2月份，中國家庭部門的信貸總量只有2,900億元，而在正常情況下，比如說在2021年，一個季度家庭部門的信貸投放，應該是3萬億元水平。
從供給端來看，突出的矛盾是價格內卷。劉煜輝舉例，年初時特斯拉降價，把整個中國的車鏈帶入了嚴重的內卷，從終端車一直到上游的鋰礦。鋰鹽去年最高峰時的價格是60萬元一噸，3個月的時間就跌到了25萬元。
劉煜輝說，現在的老百姓不買房，還要提前還貸，如果車輛再出問題，房和車兩個加在一起，差不多就是整個製造業的70%，所以問題相當嚴重。
但是，在之前的15個月，中國進行了高強度的貨幣信用投放，M2增長了40萬億元以上，卻依然沒有阻止經濟滑向通縮：實體經濟的脈搏依然很微弱，房地產沒甚麼反應，金融資產也沒漲。股票是個存量市場，基金也賣得不好。
那麼，為甚麼會這樣呢？
如果按照我們一開始介紹的造成通貨緊縮的原因來看，中國經濟走向通縮，肯定不是因為生產成本下降或者技術進步導致的總供給增加，也肯定不是由於貨幣供應下降造成的總需求減少，那就只剩下一個原因，就是：信心下降造成的總需求減少，尤其反映在家庭部門和私人企業的信心下降。當然，還有可能是人口數量的驟減導致的需求減少，這個因素，我們今天先不討論。
那麼，信心下降造成的總需求減少，事實來看，也確實如此。
比如：經濟學家任澤平表示，為甚麼中國金融強勁而物價「通縮」呢？一個重要原因就是，信貸擴張但資金沒能流入實體經濟，形成空轉或沉澱，說明企業和居民對未來預期仍然謹慎，預防式儲蓄明顯。
經濟學家陶冬也指出，今年以來，政府對經濟的刺激力度不可謂不大，仍然是2009年「四萬億」刺激政策的套路，卻沒有取得當年的效果，究其原因，恐怕是政府的刺激措施，基本侷限在國企和地方融資平台層面上，民企沒有分到一杯羹，所以經濟刺激措施無法撬動更大規模的投資，也無法使經濟全面恢復活力。
劉煜輝也指出，大量的貨幣信用都消耗到了低效率的存量經濟所溢出的巨量沉澱成本上，包括：房地產面臨去庫存；地方政府65萬億元的平台債務；以及龐大的國資和國企體系。所以，中國去年M2的淨增長達到28萬億元人民幣，也只獲得了6萬億元的GDP。
他還進一步指出，中國經濟目前的困境，核心問題是微觀信用基礎的崩壞，實質是資產負債表的衰退，特別是家庭部門資產負債表的衰退。從某種意義上講，中國現在的時點就是15年前的美國，30年前的日本。
中國陷入資產負債表衰退？
那麼，甚麼是「資產負債表衰退」（ balance sheet recession）呢？
這是野村證券首席經濟學家辜朝明（Richard C.Koo）提出的理論，用來解釋20世紀90年代日本的經濟衰退和20世紀30年代的美國大蕭條。
按照這個理論，資產負債表衰退的成因是私人部門的高負債，導致個人或企業普遍地償還債務以增加儲蓄，而不是消費或投資，進而導致經濟增長放緩或下降，從而引發了經濟衰退。
通常是，經濟在經歷一段時期的樂觀向好之後，在某些領域，比如房地產、股票上可能出現非理性的資產泡沫，為了抑制泡沫的無限膨脹，政府當局會採取措施（緊縮性貨幣政策），導致資產泡沫破裂。
而這，不正是中國目前面臨的情況嗎？
在北京當局的政策調控下，中國的房地產泡沫被刺破，個人和企業的資產負債表受到嚴重衝擊，資產端大幅縮水，而負債並沒有顯著變化。為此，個人和企業都極力償還債務，不管利率多低，個人和企業都不想投資，經濟陷入流動性陷阱，貨幣政策失效。
那麼，一旦陷入通貨緊縮，要怎樣才能擺脫呢？可能非常困難，日本就是一個例證。尤其是，通縮可能會帶來預期的改變：企業對盈利的預期下降了，投資就少了；消費者對收入的預期下降了，消費就少了。通縮心態一旦形成，就可能導致消費、投資情緒的螺旋式下降，而中國正在滑向這個陷阱之中。@
策劃：宇文銘
撰文：李松筠
編輯：蔚然、宇文銘
粵語配音：Ada
剪輯：曲歌
監製：陳思雨
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