類似的擔心,類似的交易主題切換,類似的資產價格走勢,上周市場在通脹和衰退的夾擊中度過了新一輪動盪。美國通貨膨脹遠高過預期,資料甫出,市場擔心聯儲直接加息一百點,全球債券同遭拋售。之後兩位鷹派高管出來安撫資金,市場情緒稍稍喘定,債市回穩,不過十年期國債利率對兩年期國債利率倒掛增加至20點,繼續指向經濟衰退。股市則在一路下跌之後,星期五出現抄底資金,但是全周來看還是跌的。美元匯率繼續走強,DXY指數曾經大升,不過最終回吐出多數斬獲。

歐洲經濟資料疲弱,俄羅斯切斷天然氣輸送,德法意三國首腦分別陷入政治困境,歐元直逼對美元平價;英國五月份經濟增長超預期,但是英鎊繼續貶值。全球需求減弱,拜登出訪中東,布蘭特石油價格兩次深跌,一度破95美元關口,不過隨著美國和沙特淡化增加供應的可能,油價重回每桶100美元樓上。加拿大央行一口氣加息100點,在G7國家中率先祭出超大碼加息。因為疫情中國第二季度GDP資料不及預期,A股調整。美國通脹超預期,黃金價格卻直線下挫,黃金的抗通脹屬性再次受到質疑。

市場在過去六個星期不斷在通脹交易主題和衰退交易主題之間游離,股市債市極度波動,在筆者看來這兩個主題根本就是同時存在的。美歐等主要西方發達國家正在陷入通脹和衰退共存的窘境,面臨巨大的政策不確定性。

美國六月份CPI通脹達到9.1%,遠高過份析員的預測中位數8.8%;核心CPI5.9%,也高過預測的5.7%,雙雙創下了四十年新高。分析員們曾經預測CPI會因為基數效應而在三月見頂,不料短暫回落之後物價指數一路沖高,市場暫時都無法判斷通脹的頂部何時出現。

CPI細節中,能源價格上漲超過41%,貢獻了六月份通脹的一半的上升動力;食品價格也上漲了超過10%。這兩項是美國通脹的主力,卻又是貨幣政策難以觸及的外部因素。但是扣除能源和食品的核心通脹也不省心,汽車價格連漲了17個月。租金是CPI中權重最高的成份,環比也漲出了1987年以來最高。房價、租金迅速上漲,勢必強化民眾的通脹預期,勞工市場率先推高工資,接下來就是服務業漲價。最新的數字顯示餐廳、娛樂、航空業輪番漲價。

利率掉期市場價格顯示,資金認為聯儲會在七月FOMC會議上加息75-100點,九月再加息75點,之後聯儲的加息步伐放緩。曾經長期負責聯儲市場交易的華爾街某投行分析員,在最新報告說聯儲在明年下半年減息,並提前縮表,帶起了星期五的股市反彈。

聯儲現在處在兩難境地,它走鋼絲繩時過度偏左或過度偏右都可能跌下萬丈深淵,同時在中期選舉之前還必須兼顧選民的情緒。筆者認為FOMC七月份按照既定目標加息75點的可能性最大,這樣既作出遏制通脹的姿態,又不至於對經濟信心落井下石,不過鮑威爾在記者會的言論上可能更偏鷹派一些,而FOMC在縮表上則放慢腳步。聯儲六月份實際縮減的資產負債表規模只有預告的10%左右。

筆者預期,今年聯儲的加息幅度會達到3.5-3.75%,高過點陣圖的指引。但是過了中期選舉後,政策焦點就會向就業和增長傾斜,明年上半年開始放風,甚至試探性減息。

歐元匯率近來迅速下貶。一年前,歐元對美元匯率在1.18,如今對美元幾乎平價。這既反映出歐元區經濟基本面的惡化,也折射了資金流向的改變。

今年以來,歐洲經濟遭遇了兩大的困難。首先是俄烏戰爭觸發了能源價格的暴漲,由於進口能源成本飆升,歐元區經常項目從去年平均每月順差10億歐元,轉為今年四月逆差54億歐元,這個數字還會大幅惡化。其次是俄羅斯大幅削減天然氣供應,甚至以輸氣管檢修為由暫停了對德國供氣,德國為首的歐洲工業生產因此受到嚴重困擾,不少企業因天然氣供應短缺而減產、停產。

物價飆升嚴重蠶食了消費者的購買力,疫情後報復性消費並未發生。CPI通脹預計下半年衝上雙位數,歐洲央行被迫採取嚴厲收縮措施,筆者預計本周ECB以25點開啟加息周期。到今年底加息150點,明年再加100點,是歐元區成立以來前所未見的加息幅度,一定拖累經濟。大幅加息重新燃起市場對南歐國家財政可持續性的擔憂,意大利、西班牙、希臘國債遭到拋空,開始威脅歐元的穩定。

歐洲的經濟復甦缺乏收入增長的支持,消費不足、投資疲弱,根基本來就不穩固。一場俄烏衝突把原本水面下的問題顯性化了,加上在廢除化石能源上歐洲步伐過於激進,在對俄羅斯實施能源制裁上決策草率,歐洲事實上已經進入了能源危機狀態。

市場對歐洲增長的預期從增長放緩,到輕度衰退,到現在的中度衰退。疲弱的歐元,對於能源進口成本衝擊頗大。哪怕石油和天然氣價格在此價位不再上漲,歐元每貶值5%,也會拉高CPI0.4-0.8個百分點。歐元現在大幅貶值,對深陷苦戰的ECB十分不利。弱歐元理論上說對德國出口好處較大,但是目前德國的工業生產因能源短缺而無法發力。

短期來看,歐元已經超賣,不排除出現技術性反彈。中期來看,歐洲的經濟危機、能源危機和地緣政治危機都是深刻的,恐怕最壞的時間尚未出現。南歐重債國的財政可持續性現在還是明顯好過歐債危機的時候,但是一切取決於ECB如何加息、投機客會否狙擊以及普京如何出牌。歐元貶值,可能並未結束。

意大利總理德拉吉提出辭職,但被總統勸阻。本周三他在議會的演講將決定執政聯盟的命運。議會中最大政黨五星聯盟分裂,可能撤銷對德拉吉政府的支持。筆者相信建立其他政黨主導的執政聯盟並不現實,要麼德拉吉說服孔蒂領導的五星聯盟留在政府內部,要麼解散議會提前大選,這兩種可能的機會一半一半。

如果出現後一種情況,選舉估計要等到九月甚至更晚。看守政府不僅有困難通過十月份的預算案,也無法貫徹各項改革措施,而這些措施的落實是歐盟向意大利發放2000億歐元經濟復甦資助的前提條件。意大利得不到這筆資金,則財政可持續性會受到質疑,意大利向債務危機方向邁進一大步。

本周重點在於歐洲和日本央行。歐洲央行開啟加息周期,預計三大政策利率同時加息25點,並披露支持重債國債市的新政策工具。估計日本銀行的利率政策不變,行長黑田在記者會上關於收益率曲線管理的評論最值得關注。還要關注意大利政局的最新進展。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。◇