【陶冬網誌】鶴周期

海外媒體報道，政治局委員劉鶴可能成為國務院副總理，主抓財經。估計他將是中華人民共和國歷史上，影響力最大的一位副總理，唯一可以媲美的也許是一九九三年出任副總理兼中國人民銀行行長的朱鎔基。

朱鎔基當年在中國經濟、房地產市場、信貸周期出現熾熱泡沫之際，臨危受命，主導了歷史上前所未有的宏觀調控，迅速撲滅了四處燃燒的通脹之火，控制住銀行信貸的閘門，為其宰相生涯劃出了濃重的第一筆。

劉鶴上任之時，中國沒有通脹之火，但是十餘載的信貸擴張卻帶來了債務洪水，高債務槓桿、高信用風險開始威脅經濟的可持續增長和金融穩定性，「去槓桿、防風險」成為政府的首要宏觀政策目標。

中國的債務GDP比率，在新興市場國家中算是很高的，不過在發達經濟體中指標未算特別突出。

但是中國經濟的負債並非聚焦於擁有印鈔能力的中央政府身上，而是集中在地方政府（包括融資平台）和國營企業那裏，其中大量債務存在著潛在的違約風險。另外近年房地產市場火爆，城市居民負債比率飆升，成為經濟穩定的新的隱憂。

而且經濟增槓桿，主要不是通過銀行貸款或債市融資進行的，非標準化金融產品、銀行表外擴張、跨資產種類套利等，是這輪信用擴張的突出特點，使得政府監管和風險防範變得十分棘手。

這是劉鶴為首的中國政府新經濟團隊所面臨的巨大挑戰，也是中國經濟周期性風險所在。

在另一方面，中國政府表現出了極大的勇氣和自信，在債務未成危機之前主動去槓桿，積極加強監管力度，消弭跨部門跨資產種類的風險盲點，為防控風險贏得了先手。

同時，中國的資本跨境流動仍受控制，債務主要以內債形式存在，因此承受外部衝擊的能力較強，為在穩定國內資金信心的情況下處置債務問題提供了條件。

而且，中國各級政府有較強的行政動員能力和應變能力。筆者認為中國經濟軟著陸是有可能的，不過去槓桿過程中風險一定大過平時。去槓桿一般通過三類管道作調整：利率、基礎貨幣及乘數效應。筆者認為，劉鶴式調控的主打是降低乘數效應。

中國的政策利率水準和基礎貨幣供應量其實變化不大，但是十九大之後的監管力度卻增強了許多，對於銀行表外業務、大資管產品、保險業資金拆借上的衝擊堪稱巨大。過去數年的流動性主要提供方，突然收縮業務，對經濟的整體流動性構成體制性壓縮。

經濟、信用、債務，都有周期性起落現象，從世界歷史上看政府有干預周期的可能，但是沒有抹殺周期現象的能力。人為地拉長周期，最終只會讓遲來的調整更加猛烈。

升上去的槓桿，最終需要降下來，懸念不過是政府主動去槓桿，還是市場主導去槓桿。政府主動尋求降低槓桿、控制風險，是明智之舉，中國的貨幣信用世界，正在步入「鶴周期」。

本文為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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