王赫：A股趨勢性下跌的三大原因

7月以來的A股大跌，讓當局坐不住了。11月6日，中共國務院常務會議稱：完善資本市場穩市機制，增強股市內在穩定性，促進資本市場平穩健康發展。這是罕見的。以往多是金融監管部門（如證監會、央行、金融監管總局）談「救市」，這次由最高行政決策層級直接定調，且首提「完善穩市機制」與「增強內在穩定性」，向市場釋放高規格托底與預期管理訊號。

不過，市場買不買帳就是另外一個問題了。本文認為，7月以來的A股大跌是趨勢性的，當局的「穩市」可能局部或暫時起些作用，但從根本上講是抵擋不住的。這裏講三條理由。

其一，絕大部份上市公司質量太差 情況還在惡化

中國上市公司協會數據顯示，截至10月31日，5,578間公司披露2026年三季報，共計實現營業總收入56.8萬億元，同比增長5.9%；實現歸母淨利潤總和5.1萬億元，同比增長8.5%。

然而，這種「整體收入溫和增長、利潤增速快於收入」只是表面現象。《財經》研究員康國亮撰文指出：前三季度，全部A股公司淨利潤增速中位數為-9.3%；從利潤總量看，排名前5%的公司（中石油、四大行、騰訊等）拿走絕大部份利潤；從利潤增量看，20家頭部公司拿走了超100%的利潤增量。A股上市公司利潤（2026年前三季度）的具體分布：

——前5%龍頭企業（278家），拿走全市場86.08%的總利潤；

——中間45%企業，艱難維持盈虧平衡或微利；

——後50%中小企業（2,786家），合計虧損3,124.86億元。

極少數龍頭企業壟斷全市場利潤，絕大多數企業在底層苦苦掙扎，這種極端的K型分化，能有效支撐多高的大盤指數？

需要指出的是，近年來K型分化不是在減緩，而是在持續、劇烈地加劇。2021年，A股排名前5%的龍頭企業拿走了全市場約65%至70%的利潤；到2024年，隨著新房開工量斷崖式下跌和內需轉弱，利潤進一步向銀行、煤炭、電力、三桶油等集中，前5%企業的利潤佔比衝破80%；到2026年三季報，達到峰值——86.08%。現在的情況是，全市場每賺100塊錢，老牌壟斷巨頭和極少數科技新貴拿走86塊，中間的腰部企業分走20塊，而剩下一半的中小企業在合夥倒貼錢。

其二，IPO數量多 退市公司少 實質性推動退市難

美國股市之所以長期指數長牛，其核心秘訣之一是踐行了極其殘酷的新陳代謝。1975-2025年，美股累計上市超1.6萬家，退市超1.7萬家。美股（紐約交易所 + 納斯達克），年均IPO數量約250至350家，年均退市數量約400至600家（高年份如2023年達933家）。

A股呢？長期是「只進不出」或「多進少出」。2023年起全面推行註冊制，弊端嚴重。2024年「924新規」後強化退市，但迄今仍無顯著改觀（見下表）。1990年至今，累計上市5,500多家，退市總計僅約400家，高達92%以上的公司都還在池子裏。這導致了幾個惡果。

2021—2026年A股IPO與退市數量對比表

註：2026年為截至11月

（1）股票數量從幾百家迅速膨脹到五千多家，而資金並沒有同比例增長，每隻股票分到的流動性越來越少；（2）大量原本已經應該被市場淘汰的績差股、垃圾股、殼公司長期滯留，市場無法完成「資本的集中再分配」；（3）新股上市亂炒，上市後陰跌，剪羊毛效應很強；（4）大量同質化、缺乏技術壁壘的企業IPO，「多一個IPO，就多一個行業內卷製造機」，抑制實體「賺錢效應」。

改變「進多少出」，有很大的難度。固然，進口端——IPO數量，當局可以控制（近日外媒報道證監會叫停IPO）；但是，退市的「善後」問題太大。目前A股公司，退市到老三板後，根據規範程度被限制為每周交易5天、3天或1天，採用集合競價，經常出現全天零成交，流動性幾乎鎖死；而且，新進入的投資者門檻過高（50萬元資產），導致「無人接盤」。

要突破這個困境，必須推進實質性改革，諸如建立有流動性的「中國版粉單市場」，落地「退市大股東全面清償與責令購回」（誰造假，誰買單），將「民事破產重整」與「退市制度」深度縫合等等，當局卻又不願真的打破既得利益格局。

其三，AH股溢價率高企 當局又幾乎沒有「主動調整」的能力

當局推動互聯互通，滬深港通已較高度發達，這就產生了恒生滬深港通AH股溢價指數（Hang Seng Stock Connect AH Premium Index），來量度同時在內地和香港上市、市值最大且最活躍的中國大陸公司（即「AH雙重上市企業」）其A股相對於H股的加權平均價差。指數=100，說明「同股同價」；指數>100，說明A股比H股貴（常態）；指數<100：說明A股比H股便宜（罕見）。

AH股溢價指數自2007年發布，走勢劇烈波動。2018年後，隨著滬深港通的南向資金開始系統性規模配置港股，港股估值被動修復，溢價指數回落至120點附近。2024年2月，由於地緣政治摩擦、美聯儲維持高利率、國際資金大舉撤離港市，內地資金在A股抱團紅利股，導致AH溢價指數在2024年飆升至接近160點（階段性峰值）。2026年初曾跌至118點上下，10月至今再度走闊。10月27日，AH股溢價指數一度衝高至134.26點，創下近17個月以來的新高。這意味著，同一家中國大陸的上市公司，在A股（內地股市）掛牌的股票價格，目前整體比在H股（香港股市）掛牌的價格平均貴了30%左右。

AH股溢價率本身並不是導致A股趨勢性下跌的直接原因，但它是一個極為敏銳的「引力機制」與「放大器」，AH股溢價率長期高企，對A股整體生態、資金供給和長期走勢具有實質性破壞力。（1）港股虹吸內地長線資金：同一家上市公司發行的股票，港股便宜這麼多，為甚麼不去買呢？（2）封死A股上漲天花板：A股核心權重股只要稍露鋒芒，就會遭遇跨市場資金的聯合狙擊，在A股砸盤拋售，同時去港股撈廉價貨。（3）上市公司在A股「抽血」、在港股「造血」：在A股高估值溢價時通過定向增發、配股或大股東減持來大舉募資，隨後，轉到港股市場去低價回購併註銷H股的股份。結果是讓A股喪失獨立定價權與賺錢效應。

A股相對H股的溢價率長期維持在高位，其本質是「離岸自由外資」與「在岸受管制內資」對同一資產的定價代差。國內龐大的流動性無處可去，只能堆積在A股（以及當下的儲蓄堰塞湖中），從而維繫了一個畸高的估值溢價。H股則是全球外資主導的市場，錨定的是美債收益率（無風險利率）和全球地緣政治風險評估。在中美脫鉤的背景下，海外長線資金對中國資產給予了極高的「地緣政治風險溢價」，猛砸港股估值（H股大面積破發）。只要中美脫鉤不逆轉，海外資金就永遠不會撤銷這個「地緣政治風險溢價」。在一定意義上，AH股溢價指數高企，「是A股趨勢性下跌的終極地緣估值錨」。

當局想拉下AH股溢價率，不可能強行讓離岸外資去港股「接盤抬價」，只有徹底打開資本管制，允許國內資金自由流出買港股，而這，又會引發人民幣匯率崩潰和外匯儲備流失，當局絕不會做。

結語

上述的上市公司基本面承壓、「進多出少」和AH股溢價高，是A股長期以來未能擺脫「牛短熊長」和趨勢性大跌的制度性與結構性根源。當局在這些方面難有作為，A股的前景自然無法樂觀。

《大紀元》首發

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