王赫：中共的小打小鬧救不了A股

A股是個奇怪的市場。6月攀頂，7月至10月大跌。

11月2日，央行、金融監管總局、證監會「連軸轉」召開兩場座談會，釋放穩市政策。3日，市場卻深幅探底，超3,300隻個股下跌，科創綜指大跌4.84%、創業板指下跌2.73%；4日，又大反轉，超4,600隻個股飄紅，科創綜指暴漲9.90%、創業板指飆升6.40%、上證指數大漲2.16%，兩市總成交額回升至2.05萬億元，大幅淨放量約3,368億元，終結了此前連續25個交易日的「死亡縮量」（即進入「流動性黑洞」：無人願意買，也無人願意賣）。5日及之後的市場表現，尚待觀察。

不過，如此戲劇性的「冰火兩重天」，只是表明當局調控的技術手段越來越精緻，能讓股市表現暫時火爆，卻無法實質性改變A股的「垃圾」性質。下面做三點簡單分析。

「924新規」推出的兩項政策工具，推進不佳

為扭轉衰退2年的股市，2024年2月，當局更換證監會主席；4月，推出「國十條」（十年一次）；9月24日再出台一攬子救市政策，其中最重要的兩項政策工具，一是證券、基金、保險公司互換便利（SFISF），一是股票回購增持專項再貸款。

「互換便利」，允許符合條件的證券、基金、保險公司使用自身擁有的債券、股票ETF、滬深300成份股等資產，置換央行的國債、央行票據等高等級流動性資產；目的是大幅提升非銀行金融機構的融資能力和股票增持能力、為資本市場提供長期穩定的流動性支持。

「再貸款」是通過低成本的專項再貸款資金，引導商業銀行向上市公司和主要股東提供貸款，激勵其積極開展股份回購與增持，增強市場信心。

然而，這兩項政策工具，推出兩年，進展卻有限。「互換便利」只操作了兩次：2024年10月21日工具首次落地，操作金額500億元；2025年1月2日第二次，操作金額500億元。

至於「再貸款」，截至2026年10月底，全市場已有902家上市公司披露了1,110單回購增持貸款公告，累計簽約金額約4,400億元，實際累計發放量已超過2,800億元（這意味由於銀行風控或民企觀望，有約1,600億元的資金「趴在帳上」而未實質性提款）。

換言之，兩項政策工具總額度8,000億元，實際使用總共3,850億元，大部份還閒置著。

為甚麼「互換便利」和「再貸款」沒有被積極利用呢？

就股票回購再貸款而言，民企「算不過帳」，國企「卡在考核」。金融機構發放的專項再貸款的利率雖低（約2.25%），但企業要用它回購，其股票的股息率必須顯著高於貸款利率，才能套利。

然而，許多股票的估值被炒得極高，股息率幾乎跌到了0，借2.25%的利息去回購一個不分紅的股票，不僅無法創造價值，反而是在加槓桿、背負債務，民營大股東和高管層自然缺乏動力。

對於很多低估值、高股息的國有企業（如鋼鐵、煤炭、建築等大藍籌），它們雖然符合套利條件，但國有上市公司回購股票有嚴格的行政審批流程，而且如果國企借錢回購後市場繼續陰跌導致公司淨資產或股價受損，高管將面臨「造成國有資產流失」的追責。

就互換便利（SFISF）而言，官營券商、公募面臨「收益是公家的，虧損追責是自己的」困境。互換便利不是央行直接發錢買單，而是質押。券商、公募用股票向央行換取國債，變現後必須去二級市場買股票。這意味著，所有的市場波動風險、投資虧損完全由券商和公募自己承擔，一旦踩雷或者大盤繼續下跌，後果不堪設想。因此，它們頂格去簽約、拿額度向當局表忠心，但實際上把額度趴在帳上生鏽、不肯建倉。

11月2日的穩市政策並未解決實質問題

「924新規」之後，滬指馬上就從2,700點左右狂飆1,000多點，還幾次越過4,000點大關，但守不住，激烈震盪。尤其2026年7月以來趨勢性下行，甚至跌破3,600點。當局心驚膽顫，要救市護盤，出手頻頻，例如：

10月19日：設立「債市非銀大額贖回互換便利」（BNSF）

10月23日：18隻主動ETF集體極速開售

10月27日：央行單日淨投放超1萬億元

10月28日前後：官方內部再確認匯金為「類平準基金」，誠通、國新等協同入局。

10月30日：15隻主動ETF閃電募集180億完畢，進入極速建倉期。

11月2日：央行、金融監管總局、證監會兩場穩市會議，釋放救市政策

但是，11月2日釋放的救市政策，內容和力度都很有限。

（1）將股票回購增持再貸款由前期的階段性安排，正式轉為長期制度性安排；央行向符合條件的金融機構發放的再貸款利率由1.25%下調25個基點至1%（於11月4日正式生效），進一步壓縮上市公司回購的融資成本；迫使各銀行向央行火爆申請再貸款額度（座談會後僅兩天，額度報送已超過2,000億元）。

（2）互換便利（SFISF），11月3日啟動第三次操作，操作金額高達1,000億元（前兩次總和才1,050億元）；參與投標的證券、基金公司由前兩次的20家擴大至31家；中標費率降至10bp（0.10%）的低位，且明確該工具「可視情展期」，並承諾後續將進一步適當降低互換費率。

此外，證監會明確將修訂《上市公司股份回購規則》，大幅提高對產業資本回購的主體責任約束；證監會明確表示將指導交易所，對融資保證金比例、維持擔保比例等進行統籌研究與優化（市場普遍預期兩融保證金比例可能由100%適度回調，有望釋放約25%的存量融資空間），等等。

總體分析，11月2日的救市政策，仍屬於技術性調整，對「互換便利」和「再融資」落地的阻礙並未有實質性破解。

大家看到，雖然當局10月出手頻頻，但未能阻止10月的大跌。11月2日新規出台，3日仍大跌；4日的大反轉，更多的是對政策壓力的被動反應，而非市場真正恢復信心，只是曇花一現（或許能持續幾周或數月）。

A股要活，必須制度重構

當局越來越重視資本市場，對A股的垃圾性質也心知肚明，但不能也不願進行實質性改革。這就註定了A股長期處於要死不活的狀態。2024年「924新規」和當今的一系列措施，都是小打小鬧，濺點水花來忽悠投資者。

解決A股由於制度設計初衷帶來的體制性、結構性痼疾，在認識上、思路上並不難，早有共識。舉例而言：

（1）「投資者利益至上」，解決「為誰服務」的問題，讓市場成為股民的「聚寶盆」而非企業的「提款機」；

（2）「應退盡退」，有效淘汰垃圾股，解決「新陳代謝」的問題；

（3）引入國際通行的「默示加入、明示退出」式證券集體訴訟（Class Action）與懲罰性賠償制度；

（4）全面實施交易制度的「散戶平權化」改革，解決「散戶被制度性割韭菜」的問題，等等。

只有當違法者會傾家蕩產、垃圾企業迅速消失、股民擁有平等的交易權利時，長期的、自發性的牛市才有基礎。

對比當局的救市措施與A股重生所必需的制度重建，恐怕很難有人相信，A股的未來有希望。如果被利益誘惑，抱著資金跳入虎口，要「富貴險中求」，那就祝他好運吧。

（《大紀元》首發）

本文僅代表作者本人觀點，並不一定反映《大紀元時報》立場。#