自2000年以來，許多中國公司廣泛採用可變利益實體（VIE）架構，從美國資本市場融資。在中國監管機構限制或完全禁止外資持股的行業，往往採用這種架構。

海曼資本管理公司（Hayman Capital Management）創始人兼首席投資官Kyle Bass在11月22日的一份報告中說：「投資者只是在和中國公司玩夢幻足球，因為他們實際上都不持有任何東西。」

常見的VIE架構是利用一套合同協議，將一家在開曼群島註冊的上市空殼公司與一家在中國營運的公司聯繫起來。合同條款規定，總部位於中國的這家實體將收入分配給在開曼群島上市的VIE公司。當美國投資者在美國交易所購買股票時，他們只購買開曼群島公司的股票。

VIE控股公司及其美國投資者均未持有這家中國營運公司的任何股權，而持有VIE股份的投資者並不持有中國營運公司的股份或直接投資。具有諷刺意味的是，科技行業是中共當局最需要外資的領域之一，但也是禁止外資入股的領域之一。因此，阿里巴巴和京東等大型中國科技公司使用VIE架構在美國上市。換句話說，那些認為自己持有阿里巴巴股票的美國投資者其實並未持有。

J2019年10月15日，在新加坡舉行的福布斯全球總裁會議上，阿里巴巴集團聯合創始人兼董事局主席馬雲（右），與福布斯媒體集團主席、英文版總編輯福布斯（Steve Forbes，左）進行一對一對話。（Roslan Rahman/AFP via Getty Images）
J2019年10月15日，在新加坡舉行的福布斯全球總裁會議上，阿里巴巴集團聯合創始人兼董事局主席馬雲（右），與福布斯媒體集團主席、英文版總編輯福布斯（Steve Forbes，左）進行一對一對話。（Roslan Rahman/AFP via Getty Images）

VIE不被中共當局承認，這意味著它們既不合法也不違法。這種法律上的模稜兩可為中共的執法或不執法提供了靈活性，同時也讓中共可以利用美國投資者的資金來推動中國的經濟發展。因此，VIE架構給外國投資者帶來了一系列風險，包括如果VIE架構被中共當局拒絕，將缺乏法律補救措施。此外，在開曼上市的空殼公司的投資者，與中國營運公司之間發生糾紛時，可能沒有法律追索權。

美國收緊審計監管規則的舉措，以及制裁和禁止投資與中共解放軍有關的公司，預計將迫使許多VIE退出美國交易所。中共政府預計VIE將「回歸」，最近調整了國家對可變利益實體架構的監管。2019年年中，上海證券交易所科創板成立，以容納VIE架構在國內的上市。儘管國內第一家VIE於2020年在上海上市，但目前還沒有官方認可VIE架構的合法性。2020年施行的《中國外商投資法》沒有對VIE的外國投資者、實際控制人和合同控制性質作詳細規定。因此，VIE在法律上的模稜兩可依然存在。

除了VIE，中共還通過擴大與2021年《中國個人資料保護法》相關的網絡安全審查要求，加強了對海外上市的控制。擁有超過100萬用戶信息的中國公司，必須通過國家網絡安全審查，滴滴於2021年年中在美國上市就是如此。除了更嚴格的監管令中國企業不願在美國上市外，滿足美國監管要求的成本也很高，推高了上市成本。

在美國方面，美國證券交易委員會（SEC）對VIE控股公司的全面審查有所加強，導致許多此類公司從美國交易所退市，迫使這些公司將上市地點轉移到中國大陸或香港的交易所。SEC還要求中國VIE公司進一步披露信息，告知潛在投資者可能存在的風險。2021年7月30日，美國證券交易委員會主席Gary Gensler發表了一份聲明，表示他擔心普通的美國投資者可能沒有意識到「他們持有的是一家空殼公司的股票，而不是一家位於中國的營運公司」。

美國《外國公司問責法》和美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）的審計並沒有明確針對VIE。不過，由於採用VIE架構在美國上市的中國公司比例很大，這些額外規定將進一步增加投資VIE的風險，並限制可在美國交易所上市的VIE數量。根據新的審計規則，約有250家中國公司可能被退市。

隨著中美雙方有關部門加強監管，中國公司在美國上市的數量大幅下降。自網絡安全審查規定於2021年底生效以來，只有兩家中國中型公司在美國交易所上市。

預計將出現VIE離開美國並在中國交易所上市的趨勢。此外，預計在美國交易所上市的VIE總體上會減少。限制中國人獲得美國投資者的資金，將阻止中共實現其在2035年超越美國成為世界經濟和科技主導力量的目標。#

作者簡介：

Antonio Graceffo博士在亞洲工作、生活了二十多年。他畢業於上海體育學院，獲得上海交通大學工商管理碩士學位。安東尼奧是一名經濟學教授和中國經濟分析師，為各種國際媒體撰稿。他的一些中國著作包括《超越「一帶一路」：中國的全球經濟擴張》（Beyond the Belt and Road: China’s Global Economic Expansion）和《中國經濟簡明教程》（A Short Course on the Chinese Economy）。

原文：Variable Interest Entities: China Ponzi Scheme刊登於英文《大紀元時報》。

本文僅代表作者觀點，並不一定反映《大紀元時報》立場。

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