美元強勢「任他強」 人民幣能挺得住？

大家看到，28日，離岸和在岸人民幣，雙雙跌破了7.2元的關卡，事實上從今年4月下旬以來，人民幣對美元匯率就一直在快速貶值，而人民幣這一波的大幅貶值，不僅導致A股大跌，恆生指數也創下了近11年來的新低。

那麼，中共央行在9月時出台的兩項措施，為何沒能阻止住人民幣的急速下跌呢？面對這一波人民幣的強烈跌勢，中共央行這幾天又採取了哪些動作，來拉動匯率大幅反彈呢？而接下來，中共的匯率調控政策，又會出現怎樣的變化呢？我們今天就來談談這些內容。

人民幣兌美元破7.2元大關跌至14年來最低點

在美聯儲官員9月27日再次釋放出了升息的信號之後，就立即觸發了市場對全球經濟衰退的恐慌情緒，美元指數在9月28日時已經突破了114，再次創下了20多年來的新高；同時，美國10年期國債收益率，也觸及了4%的高位，創下10多年來的新高。

而隨著美元指數的再次走強，另一邊，則是人民幣匯率的大幅貶值。9月28日，離岸人民幣和在岸人民幣都跌破了7.2元，分別創下2020年和2008年以來的最低紀錄。離岸人民幣匯率，在盤中一度跌破了7.26元，一天內貶值幅度超過了1.2%。人民幣的大幅貶值，也導致外資拋售A股，北向資金全天淨賣出38.40億元，創業板指數的跌幅達到2.57%。

那麼，是甚麼導致了人民幣匯率的大跌呢？

第一個，應該是眾所周知的原因，那就是導致今年人民幣貶值的最主要因素，是美聯儲的激進加息政策。

美聯儲為了遏制40多年來最嚴重的通貨膨脹，已經在今年加息了5次，累計300個基點。但是，在美聯儲積極加息的同時，中共央行為了支撐經濟，卻不得不幾次減息，讓中美兩國的國債利率出現了倒掛差，目前，已經倒掛了100個基點。

除此之外，還有多個導致人民幣匯率下跌的因素，像是中國經濟不景氣、「清零」政策對經濟造成的進一步衝擊，以及俄烏戰爭、台海危機所暴露出來的地緣政治風險，等等。

前不久，《華爾街日報》曾報道說，外國投資者在8月時又減持了51億美元的中國債券，這是全球投資者連續第七個月減持人民幣計價的債券。自從2月份以來，已經有總共超過850億美元的人民幣債券被減持，相當於1月底時持有量的大約15%。

報道還提到，減持人民幣債券的速度在3月份加快，是因為俄羅斯入侵烏克蘭，凸顯出投資中國的地緣政治風險，雖然減持速度在7月份時有所放緩，但是，在8月份佩洛西訪台之後，地緣政治風險再次上升。同時，中共央行為了支撐疲軟的經濟，在8月時意外降息，也導致了外資的流出。

這之前，人民幣一直在持續貶值，人民幣兌美元的每日交易，雖然受到了嚴格控制，人民幣只能圍繞官方給出的中間價上下浮動2%，但是，也架不住日積月累地持續下走，而中共央行，為了阻止人民幣匯率的下滑勢頭，已經在9月份時出台了兩項措施。

9月5日時，央行宣布，從9月15日起，將金融機構外匯存款準備金率下調2個百分點，從8%下調到6%。這是自今年4月25日下調外匯存款準備金率1個百分點之後，中共央行第二次下調外匯存款準備金率。

隨後在9月26日時，央行又宣布，從9月28日起，也就是前天，將遠期售匯業務的外匯風險準備金率，從0上調到20%。也就是說，開展代客遠期售匯業務的金融機構，將向央行繳納20%的外匯風險準備金，這意味著，交易人士和機構，利用遠期合約做空人民幣的成本升高，旨在抑制外匯升值、緩解人民幣貶值的壓力。

但是，很顯然，這兩項措施都沒能阻止人民幣匯率跌破7.2元，跌到了2008年全球金融危機以來的最低點。

事實上，在美聯儲強勢升息的背景下，無奈的中共當局，也已經準備讓人民幣跌破7元關卡。

可以看到，中共央行在這周一，9月26日的外匯交易中，已經將人民幣兌美元的中間價定在了7.0298元兌1美元。這也是自2020年7月的兩年多來，首次突破7的心理關口。

然而，讓中共央行無法淡定的是，即便如此，兩天之後的28日，人民幣還是迅速跌破了7.2元。

在28日的下午5時半，中共央行網站發布了一個新聞稿，內容中稱，在27日時，央行已經召開了一個「全國外匯市場自律機制」的電視會議，強調「外匯市場事關重大，保持穩定是第一要義」，並且稱，「人民幣匯率保持基本穩定，擁有堅實基礎」。

在打氣之外，會議還批評少數企業跟風「炒匯」、金融機構違規操作等現象，要求銀行遏制這一類活動，還特別強調說，「必須認識到，匯率的點位是測不準的，雙向浮動是常態，不要賭人民幣匯率單邊升值或是貶值，久賭必輸」。

在這篇新聞稿發布之後，離岸、在岸人民幣對美元匯率，都出現了反彈。29日，離岸人民幣對美元匯率收復7.15的關口，和最低點相比，大幅反彈超過1,100個基點。另外，四位知情人士也在29日時向路透社透露，中共央行已經要求主要國有銀行，準備在離岸市場出售美元，以加大力度遏制人民幣貶值。

9月29日，《證券時報》的頭版，也刊發了一篇評論《美元「他強任他強」，人民幣不會持續快速貶值》。

這是怎麼說的呢？評論稱，短期內美聯儲仍會強勢加息，美元指數很難出現轉弱拐點，包括人民幣在內的眾多非美貨幣，仍然會進一步承壓，但只要市場預期能穩得住，美元指數就難對人民幣匯率掀起大的風浪。因此，面對美元「他強任他強」，一方面要繼續加強跨境資金流動和市場預期的監測，準備好風險對沖預案；另一方面，也需要外匯市場參與主體，理性冷靜地看待全球匯率的短期劇烈波動，避免追漲殺跌。

那麼，接下來，人民幣會如何波動？中共央行，又會採取甚麼措施來穩定匯率呢？

擔心恐慌性拋售中共遏制人民幣貶值太快

一些分析認為，在美元全面強勢之下，中國的貨幣政策方向，將會出現180度的大轉向，會改為收緊銀根，以更強力的措施應對貨幣波動。

事實上，至少到目前為止，中共央行的舉動都顯示出，它不會為了捍衛人民幣而不惜一切代價，因為，沒有這樣做的必要。

就像27日召開的「全國外匯市場自律機制」電視會議上提到的，在中共央行看來，今年以來，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。人民幣對美元匯率有所貶值，但貶值幅度，只是同期美元升值幅度的一半；而且，人民幣對歐元、英鎊、日元明顯升值，是目前世界上少數強勢貨幣之一。

確實，2022年迄今為止，雖然人民幣兌美元匯率下跌了11%，但是歐元對美元貶值14%，英鎊對美元貶值19%，日圓對美元貶值20%。非美貨幣是全線貶值，歐元、英鎊及日圓的匯率，都創出了多年新低。

所以，在中共央行看來，人民幣走弱主要是美元走強所導致的，人民幣並沒有出現全面的貶值，而且，對其它主流非美貨幣，還在升值，如果僅用美元來衡量人民幣的價值有失偏頗，要綜合來計算人民幣對一籃子外國貨幣加權平均匯率的變動，才能夠更加全面地反映其價值的變化。

因此，中共央行更關心的，是人民幣相對於多種貨幣的價值。人民幣三大匯率指數，包括CFETS人民幣匯率指數、BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子，都是由多種貨幣按照一定的權重加權來計算的。比如，CFETS人民幣匯率指數，是衡量人民幣對一籃子24種貨幣的表現，而該指數目前的交易水平，基本是和1月份時持平。

由於三大人民幣匯率指數基本平穩，所以接下來，中共監管層也會允許人民幣匯價隨著美元升息而貶值，不會將匯率固定在某個固定數值上，如果說之前的目標是對美元匯率不能突破7，那麼現在對人民幣貶值的容忍度會進一步提高。

央行的這一想法，從之前大陸媒體的報道中也可以看出來。

9月6日，《21世紀經濟報道》的報道標題就是：「無需過多關注7關口：三大人民幣匯率指數運行穩健，人民幣對非美貨幣仍在升值」。

所以，中共央行目前的匯率政策，包括下調外匯存款準備金率、提高外匯風險準備金率等，其目的都不是為了徹底扭轉人民幣匯率的跌勢，而是為了減緩匯率貶值的速度。

那麼，為甚麼中共央行允許人民幣貶值呢？我認為有這樣幾個原因。

首先，人民幣匯率是相對美元被動性貶值。如果美聯儲繼續採取鷹派立場激進加息，中美利差會繼續加大，而且伴隨著全球的通脹壓力和經濟衰退的風險，以及能源危機和地緣政治不確定性等因素，可能都會提升美元資產的「避風港」屬性，讓美元在一段時間內繼續保持強勢地位。

其次，人民幣一定程度的貶值，是中共所樂於看到的。為甚麼這麼說呢？因為目前受房地產業持續低迷和「清零」政策的影響，中國經濟不景氣，「三駕馬車」中消費、投資都很疲弱，只有出口表現較好，但也面臨著激烈競爭，而且，由於歐洲和美國的消費需求下降，中國的出口動能也明顯減弱。而人民幣貶值，會讓中國產品在海外市場上更加便宜，可以幫助到中國的出口。

第三，如果中共央行為了穩定貨幣而大幅收緊貨幣政策，會讓目前疲弱的中國經濟遭受進一步打擊，不利於提振經濟。目前，相對於其它的貨幣而言，人民幣對美元匯率相對強勢，也是因為北京當局一再強調，貨幣政策不要搞「大水漫灌」，沒有採取激進的寬鬆政策來刺激經濟，所以貨幣政策相對偏緊。而且由於消費需求疲軟，中國的通貨膨脹率也保持在相對較低的水平，所以也不需要大幅收緊貨幣政策。這些因素都給了人民幣一定的支撐。

但是，如果人民幣貶值幅度太快，就有可能導致恐慌性拋售和大規模的資本外流，這些是北京當局不想看到，也不能承受的。就像本周人民幣匯率迅速跌破7.2元一樣，中共當局必須採取措施來穩定匯率預期，但是，這絕不意味著政策會有甚麼大的轉向，那樣做的結果是得不償失的，而且還不一定奏效。

那麼，中共接下來會採取哪些措施來抑制匯率的大幅波動呢？

除了已經實施的政策，中共央行還可以在中間價報價模型中加入逆周期因子，或者對資本流動實施更嚴格的管控，收緊離岸人民幣的流動性，或者動用外匯儲備，直接進入市場賣出美元並買入人民幣。

據大陸媒體報道說，已經有市場人士觀察到，中共央行可能已經重啟了逆周期因子，這就意味著進一步弱化上一個交易日收盤價對中間價的影響，使中共央行在設定每日中間價時發揮更大的影響力。不過，逆周期因子的計算方式，對市場參與者來說，仍然是個謎。

除非逼不得已，中共當局肯定不願意大規模動用外匯儲備來穩定匯率，那麼最有可能的政策選項，就是採用行政手段來減緩人民幣貶值，避免引發恐慌性拋售。

但是在目前，由於中國的經濟疲弱、動態「清零」政策、中美競爭，以及和中國相關的地緣政治風險等，中國和西方的經濟脫鉤都在加劇，外資正在加速從中國撤出。所以，在這樣的背景之下，面對美聯儲的激進升息，要保持人民幣匯率穩定，無論如何都是一個艱難的任務。@

財商經濟研究所
策劃：宇文銘
撰文：李松筠
編輯：蔚然、宇文銘
粵語配音：Ada
剪輯：曲歌
監製：李松筠

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