聖誕節過去了，金融市場長達兩個月的聖誕狂歡也曲終人散了，給2024年開局的金融市場留下一地雞毛。美股連漲九周後回檔，這是華爾街2003年以來最差的開年首個星期的表現。

美國的非農就業資料比市場預料的強出許多，迫使市場大幅調整聯儲的預期，期貨市場的三月減息概率從75%降到50%，兩年期國債收益率在資料公布後瞬間跳升9點，上周總共攀升了14點。美元指數一度躥升至107，然後輾轉回落。恐慌指數VIX有波動，但維持在15以下的極低位。

無獨有偶，歐洲通脹也出現了反彈，德國CPI更升到3.8%，歐洲股市、債市和匯市紛紛作出緊急規避動作，德國兩年期國債收益率上周升達17點。升值中的日圓遭遇日本地震和美國就業資料的雙重打擊，市場擔心日本銀行可能因此放慢政策調整的步伐，日圓對美元匯率錄得16個月來最大的單周貶值。受寒冷天氣影響，能源價格普遍反彈，天然氣期貨NGG24漲13%。金價微跌。市場期待比特幣ETF得到監管放行，比特幣價格曾衝上45000，然後回落。

美國十二月非農就業增加了216K份工作，遠強過市場預計的175K，時薪上漲反彈到環比0.4%，勞工參與率回落0.3點至62.5%。就業資料通常比較波動，但是這組資料抹去了之前兩個月就業市場出現冷卻的幾乎所有證據，也就使得憑藉資料制定政策的聯儲基本上失去了儘早減息的經濟理由，而聯儲本來就針對市場的減息預期在潑冷水。

熟悉本欄的讀者知道，筆者強調1）美國就業市場在走一條過往未曾經歷過的路徑，以歷史經驗來判斷未來，預測失誤的機會很高；2）美國三大通脹源頭中，供應鏈通脹和能源通脹已經受控，但是服務業通脹遠未受控，戰通脹的最後一程充滿挑戰和曲折，起碼需要時間；3）消費增長與收入增長同步，聯儲樂見其發展，不急於出手干預；4）經濟軟著陸之下，最終觸動減息按鈕的未必是經濟衰退，可能是金融事件，而此無法預估時機。筆者仍持此觀點，最新的就業資料也支援此觀點。

再看就業資料的細節。勞工參與率下降了0.3點，但基本集中在年齡偏大或偏小的人群中，25-54歲主流人群的參與率只下降了0.1點，所以就業市場並未見到結構性變化，反而可能和聖誕節有關，需要進一步觀察。本次數據中最重要的資料點，是時薪同比上漲4.1%，在周期的尾端工資居然如此強勁，說明服務通脹還會繼續，政策決策者不敢輕易轉向減息，連口頭講都要小心。

筆者維持今年下半年才開始減息、幅度三次的判斷。美國的政策利率作出下調，估計要等到非農就業月度增加低於100K，工資環比增長零增長或更低，核心PCE通脹觸碰2%目標三個條件同時滿足，或者金融緊縮導致金融事件風險大幅上升之後。

除了周期性因素外，必須看到物價動向還受到結構性因素的影響。去全球化和供應鏈本土化，帶來本國勞工供應緊張、工資上漲。地緣政治形勢惡化和去化石能源，造成能源成本高企。前IMF首席經濟學家、哈佛大學教授Rogoff認為CPI通脹難以持續回到2%的政策目標水準，筆者對此深以為然。CPI從3%走向2%，可能並非一帆風順的，通脹的政策目標或許有朝一日需要調整。這一點不僅適用於美國，也適用於歐洲和世界其他地方。

市場與貨幣政策決策者在利率走勢上，展開了一場又一場的角力，近年也製造出罕見的市場震盪。角力的表面原因是對通脹走勢判斷上的分歧，深層次原因是對經濟結構性變化的認知和警惕。不同時期市場與央行互有勝負，但是我們不要忘記經濟在就業市場、能源供需和地緣政治上發生的結構性變化。

歐元區綜合通貨膨脹在上月上升2.9%vs上月2.4%，這是物價指數連跌六個月後首度反彈。扣除能源、食品後的核心通脹則由3.6%繼續回落到3.4%，服務業通脹就維持在4%。資料出爐後歐洲各國的債市全線下跌，利率期貨市場減少了對歐洲利率三月份減息的預期。

歐洲電力、燃氣和食品的補貼到期終止，是推高CPI的最大原因。這個因素對歐洲央行的政策決策影響不大，但是對購買力和消費信心還是有影響的。更值得關注的是漲工資對服務通脹所產生的漲價壓力。儘管歐洲的就業復甦遠沒有美國那麼火爆，但是工資成本推動型漲價壓力還是不小的，工潮更是此起彼伏。

談歐元區通脹和歐洲貨幣政策，離不開歐洲最大經濟德國的物價形勢。德國12月CPI錄得三個月來最大漲幅，同比上漲3.8% vs上月的2.3%。和其他地方類似，政府能源和糧食補貼到期是反彈最大的原因，德國能源價格升4.1%，vs上月的-4.5%。一月份加稅預料會進一步推高通脹指數，然後慢慢回落到3%左右。德國憲法院禁止朔爾茲政府將抗疫開支轉用他途，給今年德國財政帶來很大的衝擊，製造出600億歐元的預算窟窿，政府恐怕要進一步取消其他補貼和調高稅率，這可能加大物價的壓力。已經見到的衝擊是，今年開始餐廳用餐所徵收的增值稅從7%一舉調高到19%。政府同時調高了國內航班的徵稅，取消了對農業用柴油的補貼。

通脹資料出爐前，歐洲利率掉期顯示資金預期歐洲央行三月份有60%的機會開始減息，今年全年減息160點。資料出爐後，減息起始點移向第二季度，減息幅度略微下降到150點。筆者認為歐洲經濟陷入衰退的風險很高，歐洲央行可能是幾大央行中率先減息的，幅度會比較審慎。

本周重要資料是三個通脹一個信貸。美國、日本和中國的十二月通脹資料，加上中國的社融信貸資料。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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