王赫：外資對A股將敬而遠之？

A股的「過山車」行情（總市值在短短四個多月內蒸發了約23萬億元人民幣），強烈刺激外資。2026年上半年，A股大漲，北向資金累計淨買入近2000億元人民幣，遠超2025年同期，逼近歷史高點。但是，7月以來，A股趨勢性大跌，外資急急跑路，7-9月累計淨流出約900億元，10月跑得更快。

11月2日，當局出台政策救市，但力度弱於預期；A股表現：3日大跌，4日反彈，5日微漲，6日再大跌。這不僅顯示救市政策不力，根本無法重現2024年「924新規」那樣的狂飆；而且，也表明A股可能已再次進入「垃圾時間」*。

外資和國際投資界對此也是敏感的。11月4日，《華爾街日報》發表《中國股市的隱性風險：外國投資者面臨訊息不對稱》的文章。該文先援引了摩根士丹利（Morgan Stanley）的警告：市場在觸底前可能還會進一步下跌10%至15%；有政府背景的基金已迅速入場托市，但這種干預看起來更像是貼上一張膠布，而非治本之策。

接著，文章援引權威學術期刊《會計評論》（The Accounting Review）發表的一項研究：中國公司提交的中英文版年報，本應是同一份文件的兩種語言版本，但事實上英文版年報提供的訊息總體上不如中文版完整，例如有些中文報告披露了公司與中國共產黨的關係、與中共中央統戰部的關聯，以及與捲入腐敗醜聞的企業的聯繫等細節，但英文版中完全沒有這些內容。

該研究發現，外資券商的專業分析師所獲訊息的質量和所作預測的準確性都不如中資券商的同行。儘管這些分析師大多能說一口流利的普通話，但中國公司仍不願與他們溝通或回答提問。一位主要研究人員將這些中英文版本的差異比作「礦井裏的金絲雀」，也就是預警訊號。

該文結論是：如果你的投資策略建立在能夠獲得與本土投資者同等訊息的基礎上，那麼就需要調整策略，或者換一個市場。

的確，中共的股市政策，一直存在於資訊透明度與吸引外資之間的深層矛盾。背後則是中共對外資的猜疑和防範。

在壓力中，A股對外資的有限開放

A股原本是對外資封閉的。迫於經濟壓力，1992年初開了條縫，允許外國人通過「B股」投資中國本土股市（「B股」是中國上市公司發行的一種特殊股票，在中國大陸境內上市交易，面向境內外投資者，但必須使用外幣進行認購和買賣；2001年2月，B股向境內持有合法外匯存款的居民個人開放）。

目前，「B股」處於「邊緣化」狀態，近年來B股沒有再發行過新股，很多B股上市公司正在通過「B轉A」（轉回A股）或「B轉H」（轉去香港上市）逐步退出歷史舞台。

2002年11月，中共出台QFII（合格境外機構投資者）制度，外資首次獲准直接進入境內A股市場，允許符合條件的境外主權基金、商業銀行、資產管理機構等直接在境內開立證券帳戶買賣A股。2011年，再出台RQFII（人民幣合格境外機構投資者）。拿到QFII/RQFII資格的機構，能買多少A股是由中共國家外匯管理局審批「額度」（Quota）的，2019年9月取消投資額度限制。

2020年11月，QFII和RQFII合二為一，投資範圍大幅放寬，除了買賣傳統的A股、國債外，還被允許投資中國大陸的全國股轉系統（新三板）掛牌股票，境內商品期貨、金融期貨及期權，私募證券投資基金，以及直接參與A股上市公司的打新（新股申購）、定向增發和大宗交易。

不過，外資配置A股的最主要通道，乃是2014年開設的滬港通和2016年的深港通。外資通過香港交易所直接買賣A股（俗稱「北向資金」），無需額度審批，交易便利。

此外，還有戰略投資（FDI），即特定外國投資者中長期直接入股上市公司（多通過定向增發、要約收購、協議轉讓等形式），2006年正式允許，2024年底大幅放寬門檻；以及適格境外個人直接開戶，即在境內工作的外籍人員，以及獲得A股上市公司股權激勵的境外員工，可以直接在境內券商開立A股個人證券帳戶，2019年放開。

當前，在投資A股的全部外資中，陸股通（滬港通、深港通，北向資金）與QFII/RQFII合計佔據了絕對的主導地位（超過95%），而戰略投資（FDI）與境外個人直接開戶的佔比則非常微小。

具體而言，陸股通約70%至75%，是全球短線交易盤和大多數被動指數基金（如追蹤MSCI的ETF）的首選；QFII/RQFII約20%至25%，主要由海外主權財富基金（如挪威央行、阿布扎比投資局）和全球頂級長線資管機構使用；外國投資者戰略投資（FDI）約2%至4%，其本質屬於跨國產業資本的實業與股權結合，在整體二級市場外資流通盤中佔比很低；適格境外個人直接開戶則小於0.5%。

外資在A股中的佔比低，深層原因是缺乏信任

截至2026年6月底，境外機構與個人持有的境內A股總市值已達4.66萬億元人民幣。同期，A股上市公司總市值約為119.10萬億元人民幣，外資佔比約3.91%。事實上，外資持股比例通常穩定在3.4%至4.5%的區間內。

不過，A股總市值包含所有非流通的限售股、國有法人股等，市場分析更傾向於使用自由流通市值（剔除了大股東長期持股、鎖定期限售股）。外資的4.66萬億持倉，在扣除非流通股後，佔A股自由流通市值的比重約在7.5%至9.0%之間。

在全球主要資本市場中進行橫向比較，A股的外資佔比（約3.9%的總市值佔比，約8%的自由流通市值佔比）顯著偏低。比較而言，外資持股佔總市值/流通市值比例（通常口徑），成熟市場的英國為50%至55%，日本為30%至33%，美國為5%至18%；新興/準成熟市場的韓國為28%至31%，台灣為38%至42%。

比較而言，外資持股佔總市值/流通市值比例（通常口徑），成熟市場的英國為50%至55%，日本為30%至33%，美國為14%至18%（最近10年）；新興/準成熟市場的韓國為28%至31%（2026年已升到35%至-38%），台灣為38%至42%（2026年已升到 45% 至49%）。

為甚麼A股的外資佔比顯著偏低？

直接原因是中國資本帳戶尚未完全放開，國際資金進出A股需要通過滬深港通或QFII等「管道制度」，無法做到像美股、日股那樣完全自由地跨境無縫流動。

深層原因則是外資對中共政權和A股市場缺乏信任。一個突出的例子是：儘管明晟（MSCI）、富時羅素（FTSE Russell）和標普道瓊斯（S&P Dow Jones）三大國際指數公司已經將A股納入，但納入因子卻卡在20%或25%的水平。（納入因子為20%的意思是，如果一家A股上市公司的實際流通市值是100億元，在計算其在國際指數中的權重時，只會按20億元即20%來折算。）

外資對A股市場的戰略性重估

過去，外資長期看好中國經濟發展和A股前景，一個核心觀點是：「你不能不配置中國，因為它是全球第二大經濟體。」

外資將A股視為一個能產生巨大絕對收益的「成長型大市場」。他們的策略是買入中國宏觀經濟的代表（如消費股、順周期藍籌、新能源），並要求中國不斷開放渠道（QFII、陸股通），以便他們能更方便地把A股融入到其全球「再平衡」投資組合中。根據Wind等歷史數據統計，2021年全年北向資金累計淨買入A股超4300億元，創歷史最高紀錄。

但是，2022年上海封城、中國經濟大盤動搖，中共日益向左轉和中美激烈對抗，外資開始系統性撤出A股，A股隨之出現劇烈的寬幅震盪。2024年中共「924新規」引發滬指狂飆1000多點，撤出步伐一度（2025年至2026年上半年）受阻，但2026年7月起又開始大流出。

總體來說，外資對A股的立場，現在發生了四大「結構性轉向」。

（一）從「核心配置」轉向把A股當作全球宏觀風險的對沖工具——當海外科技股估值見頂時，反手買入A股的高分紅紅利資產（如四大行、長江電力）或硬製造，用來平滑全球組合的波動率，因為，A股走勢往往與海外市場脫鉤。

（二）從把A股當成一個「大市場」來買轉向了結構性套利，目前只買兩種資產：一種是追求絕對安全的高股息紅利股（充當類債券現金流）；另一種是盯緊中國自主可控的硬科技核心（AI算力鏈、出海高端製造）。

（三）不再希望能按照華爾街的規則來改造或預測A股，而是承認其為一個「高度獨立的封閉/半開放市場」，A股是一個完全由中共政策、國家隊以及本土產業邏輯主導的獨立市場。

（四）過去外資投資A股，決策權高度集中在紐約、倫敦或香港的總部；近兩年，外資（尤其是國際頭部資管）紛紛在境內設立獨資公募、登記外商獨資私募基金（WFOE PFM），組建「本土化團隊」，轉向「中國本土產業邏輯」。

結語

中共對外資一直保持警惕，尤其擔心外資爭奪A股定價權。早期，為了資金和國際化，一度讓渡了部份定價權；如今，以「金融主權」和「安全底線」之名，對外資進行嚴格監管。例如：

（1）2024年8月16日，正式叫停北向資金盤中實時數據的披露，北向資金不再是「盤中風向標」；

（2）扶持內資「國家隊」與長線資金，使外資總市值佔A股比重被死死壓在3.9%左右（流通市值約8%）；

（3）拒絕放開資本帳戶，堅持「管道式」開放（陸股通、QFII等），外資進出必須遵循人民幣跨境結算和託管行監管；

（4）通過外匯調控、持股比例上限（單一上市公司外資持股嚴卡30%紅線）等行政和法律手段實施干預，確保外資永遠只能是「客人」和「配置工具」。

外資對此也心知肚明，放棄了將A股全盤西方化的幻想，接受了其作為一個「高度獨立、政策主導、低相關性」市場的現實，將「在管道裏博弈」作為生態的常態。

《大紀元》首發

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