【大行觀點】Natixis：伊朗戰爭與大陸政策轉變正收緊全球美元供應

法國外貿銀行（Natixis）表示，當美國利率上升時，投資者往往關注對美國經濟增長及全球資產估值的影響，卻較少留意全球美元金融體系的運作機制。

美國聯邦儲備局收緊貨幣政策，本來就會減少美元流動性。然而，聯儲局近期上調基準利率之際，過去一直為全球提供離岸美元、緩和聯儲局緊縮政策衝擊的兩大資金來源，正逐漸減弱，分別是海灣地區和中國。

對海灣地區而言，過去石油市場受到衝擊時，通常會帶來更大的經常帳盈餘，而這些資金會重新投入美元資產。伊朗戰爭推高油價，理應有助海灣國家賺取更多美元。然而，霍爾木茲海峽關閉，加上石油生產及煉油設施受到嚴重破壞，令石油出口大幅受限，海灣地區賺取的美元因此明顯減少。

同時，海灣國家需要保留更多美元在國內，用於重建受損基礎設施、增加國防開支及支持本地經濟。這意味著，可用來滿足全球美元需求的石油美元正在減少。

大陸則是美元流動性出現變化的另一個原因。大陸貿易順差已達歷史新高，按理應有更多美元流向海外，用於投資或貸款。然而，實際情況卻有所不同。人民幣國際化是北京的重要政策目標，大陸正推動海外貸款及投資使用人民幣，而非美元。

大陸銀行業近年持續擴大以人民幣計價的海外貸款。根據澳洲儲備銀行的一項研究，過去四年間，人民幣貸款佔大陸銀行業海外貸款總額的比重，已由不足15%上升至超過一半。由於人民幣借貸利率低於美元，帶動市場對人民幣融資的需求，尤其是全球南方國家。

此外，大陸流出的資金往往停留在香港，透過北京推出的投資機制，包括債券通南向通及股票市場互聯互通機制，支持資金流向香港。這些機制讓中國大陸投資者能夠在香港買賣及投資債券和股票。

香港市場累積大量過剩流動性，其中一個明顯跡象是港元融資成本遠低於美元。由於港元與美元掛鈎，兩者的資金成本理應相近。然而，香港銀行同業一個月港元拆息（HIBOR）約為2.7%，同期美國一個月有抵押隔夜融資利率（SOFR）則約為3.9%。

香港股市龐大的首次公開招股（IPO）活動，也是美元流動性留在香港的原因之一。畢馬威（KPMG）估計，香港今年有望打破2010年創下的4,495億港元（約570億美元）集資紀錄。大部份上市企業都是中國公司，主要為自身業務籌集資金，而集資所得通常流回中國大陸，或繼續留在香港。換言之，與過去較多大陸企業赴美上市的時期相比，如今大陸貿易順差所帶來的資金，較少重新流入紐約或倫敦市場。

在聯儲局收緊貨幣政策的同時，美國財政部及大型人工智能（AI）雲端運算企業的融資需求亦持續增加。在此背景下，海灣地區與中國的資金流向變化，令全球美元流動性前景更令人憂慮。

當離岸美元流動性減少時，資金壓力可能反映在交叉貨幣掉期市場、新興市場借款人的融資成本，以及非美國銀行的資產負債表上。尤其是依靠短期美元負債，為長期美元資產提供融資的銀行，更容易受到衝擊。

國際清算銀行（BIS）前研究主管、現任南韓央行總裁申鉉松（Hyun-Song Shin）的研究亦顯示，即使美國貨幣市場表面上維持平靜，美元融資壓力仍可能在離岸市場逐漸累積，包括外匯掉期市場，以及美國以外進行匯率避險的投資者之間。

美元流動性最緊張的例子，是2008年全球金融危機。2020年亦曾出現美元資金緊張跡象，但當時的衝擊遠較2008年輕微，主要因為聯儲局更迅速採取應對措施，包括擴大與主要央行之間的美元互換安排，以及透過回購融資工具，向持有美國國債的外國官方機構提供美元流動性。

如果美元流動性危機再次出現，市場可能需要聯儲局採取比以往更大膽、更迅速的行動。然而，在美國當前的政治環境下，聯儲局能否及時作出相應反應，仍存在不確定性。＠