市場在忐忑中等來了最新美國非農就業資料，資料本身好壞參差，但資金一哄而散，美股錄得十八個月來最差的單周表現。市場焦慮來自兩部份，首先大幅下調的前期資料令資金更擔心衰退風險，其次幾位聯儲高官談話指向25點減息，大碼減息好像並非FOMC的首選，美股劇烈調整，而期貨市場對減息概率的定價則變化有限。芝交所利率掉期價目前隱含年內減息112點vs資料公布前108點。

對增長前景的不確定感覺，拉高了恐慌指數VIX，兩年期國債收益率下挫，美匯指數向下。日本前央行行長黑田認為本國利率會繼續上升，日圓對美元走強，創今年新高。九月份的美股，在下跌中起步，原因在於市場對衰退風險的憂慮。其實最新資料不算很差，但是市場對聯儲大碼減息有過度的期待。預期落空，整固開啟。

聯儲將政策重心從抑制通脹轉向了保障就業，市場的焦慮點也同樣轉移，就業成為經濟前景判斷和減息力度判斷的核心座標。美國八月份新增142K份就業，vs上期85K和預期的165K。失業率從4.3%輕微回落到4.2%，時薪增長環比加速到0.4%。這是一杯水一半滿一半空的場景，市場未能從這組資料中得到月中聯儲加息25點還是50點的清晰訊號。

本次新增非農其實是一個不過不失的數字，即遠遠低於過去十二個月的熾熱水準，表明勞工市場已經出現放緩，又比之前兩個月高出一截，表明就業市場回歸正常水準。擔心主要源自之前兩個月本來就低迷的資料，被下方調低86K，令人進一步感受到經濟下行的壓力。失業率下降讓上月被炒得風風火火的薩姆規則有點尷尬，時薪回升支援具有韌性的消費。

被稱為聯儲天線的華爾街日報記者Nick Timiraos在社交媒體指出，最近市場一直在糾結九月份減息25點還是50點。新增就業人數沒有壞到令50點減息變成基礎假設，但是之前資料的大幅下修又迫使市場面對經濟下滑的風險，並繼續孳生更大幅減息的揣測。

從國債市場的定價看，交易員對聯儲中期的減息力度信心略增，不過對九月減息兩碼50點，仍然認為充其量是五五波，經濟學家則多數預測減息一碼25點。筆者沒有改變九月減息25點的預測，認為此組資料的意義在於確認了勞工市場已經明顯降溫，經濟的中期困難可能多過現在的預設。新增就業和消費信心將成為未來一年最受矚目的參考指標。

在非農資料公布後，紐約聯儲主席威廉姆斯在書面聲明中，公開支持接下來的減息措施，表明那是「自然的下一步」。威廉姆斯在本屆聯儲中的地位僅次於鮑威爾，並負責直接與金融市場溝通，他的發言可以視為聯儲九月減息的直接表態，不過他根本沒有暗示大碼減息的可能。

上個月Jackson Hole年會上的演講，是聯儲主席鮑威爾職業生涯中的一個高光時刻。他在年會上宣告，減息的時機已經成熟。應該說PCE通脹距離政策目標的2%已經勝利在望，同時就業市場過熱情況已經消退，而最新消費信心還有輕微反彈，表明消費者並沒有因為勞工市場走軟而大幅改變消費行為。這種經濟「不太冷又不太熱」的狀態，正是聯儲所追求的，它有空間按照自己的節奏逐步將政策利率調整到中性水準。

美國物價回落是有目共睹的，不過這應否歸功於聯儲卻有待商榷。通脹下降的第一個原因是，疫後供應鏈斷裂得到修復，物價恢復正常。這與聯儲政策關係不大。第二個原因是，能源價格飆升後迅速回落，這與聯儲政策關係也不大。其實2023年的通脹回落基本上與聯儲政策無關，工資-服務價格連環上漲的形成機制在相當時間並未得到妥善處理。

抗擊通脹的轉機出現在年中，失業率突然掉頭向上。是甚麼扭轉了就業市場供需失衡呢？最大的原因是大量移民（包括非法移民）進入了就業市場，打破了低端勞工市場賣方坐地起價的局面。是甚麼改變了消費市場極度亢奮局面呢？當年新冠救援支票所帶來的超額儲蓄花得七七八八，亂漲價使得中產家庭對價格更敏感了。這些大部份亦非聯儲加息之功。

那麼，鮑威爾聯儲在治理通脹上究竟是能力出眾，還是運氣超好呢？聯儲加息的確在信用端產生出抑制效果，消費信用、企業投資和房地產建築均因加息而回軟，但是在切斷工資與服務業物價螺旋上升上並不成功，最終靠幸運女神幫了一把。逆轉勞工供需關係的是湧入邊境的移民，而此改變了就業市場的預期，產生出連鎖反應。筆者提出此問，並非想八卦聯儲的能力，而是希望藉此評估美國經濟硬著陸的風險。如果移民供應是失業率大升的重要原因，則美國家庭收入所受到的衝擊暫時有限，他們的資產負債表並未大幅惡化，這樣的話未來消費未必大跌。美國經濟正處在業態轉變中，過渡期的資料並不穩定，觀點也較紛紜。軟著陸判斷，是基於筆者的經驗和對資料的理解。

本周焦點是歐洲央行例會，減息一碼25點的機會甚高。歐洲經濟（尤其是德國經濟）迫切需要提振，歐元匯率相對於日圓過強，而工資上漲已經大幅回落。除此之外留意，1）美國八月核心CPI，預計環比上升0.2%，與上期持平，應該不會改變聯儲九月減息的路徑。2）密歇根大學消費信心指數，可能滑落到67，vs上期67.9。3）中國月度經濟指標，可能偏弱，而社融資料則估計回升。4）印度八月CPI進一步下滑，央行十月減息機會增。最後，關注星期二特朗普與賀錦麗的第一場（可能也是最後一場）電視辯論。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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