對於三月減息派，無疑在上周經歷了絕望時刻。聯儲主席鮑威爾號稱三月減息並非基本場景（not base case），此言重擊了減息樂觀派；接下來超強的非農就業資料，則直接活埋了任何三月的希望。

FOMC會議和鮑威爾講話前，利率掉期價格顯示交易員認為有超過50%的機會，FOMC將在三月啟動減息周期，聯儲會議之後概率降至38%，就業資料一公布概率徑直跌破20%。FOMC會議後的三天，對利率敏感的兩年期美國國債收益率漲了18點，債市大跌。股市則繼續慶賀經濟軟著陸，加上兩隻重磅科技股亮麗的業績，標普和納指齊創新高。

減息預期推後，美元對幾乎所有主要貨幣升值。美國頁岩油生產捲土重來，原油價格大幅下挫。大宗商品價格普跌，金價反彈。英國央行修改立場，開始討論減息話題，不過需要看到更多通脹受控的證據。日本銀行行長植田發言，令市場感受到他準備著手修改收益率曲線管理政策。俄羅斯央行行長辭職。亞丁灣危機繼續升溫。美國一月非農就業人數暴增353K，差不多比市場預期的多出一倍。時薪環比增長0.6%，vs 預測的0.4%。醫療、商業服務和專業人士引領了新就業就業機會，零售業也很強勁。統計方法的修正，可能將部份季節性暫僱人士納入其中，單月資料一般也比較波動，但是同時也不難得出結論，美國的勞工市場依然十分熾熱，服務業通脹的傳導機制尚未被阻斷。

這裏不得不談exceptionism，即本周期的特殊性。經濟周期走到尾聲居然還有如此強勁的就業增長和工資增長，簡直是不可思議的，既與過往周期的經驗不符，也難用常規的經濟學來解釋。這對政策決策者、經濟學家和金融市場都是一個謎。既然是迷，就有超乎認知的不確定性。除了就業和時薪，密歇根大學的消費信心指數上漲幅度是2005年以來最大的。

筆者認為，本經濟周期背後有著不同往常的增長動能、就業動能和通脹動能，使得它的軌跡不同。常規思維和歷史圖表，未必可以推導出未來的經濟和通脹走勢。

首先，勞工市場對通脹的預期觸發了四十年所未遇的成本拉動型通脹。其次，生產鏈重置和去化石能源，墊高了物價的平均水準，地緣政治事件進一步增加了成本不確定性。再者，西方國家的量化寬鬆政策既刺激了消費又加劇了物價上漲，這個變數的研究並不足。

聯儲主席鮑威爾在一月例會後的記者會上同時發出兩個訊號。首先針對市場對三月減息的預期，鮑威爾強調「我們並不宣告勝利」。「我不認為我們在三月會議上可以達到足夠的信心……（三月減息）不是基本場景」。同時，他又對未來進入利率下行周期，作出了較大篇幅的闡述，暗示減息也不遠了。期貨市場推後了首次加息時間點的預期，但依舊維持今年減息六碼的預期，vs聯儲12月點陣圖的三碼減息，所以美聯儲和華爾街關於減息時機與力度的角力並沒有因此而平息。

扣除房租部份，美國的PCE通脹已經達到2%的政策目標，所以政策制定者的確有了政策轉身的空間。然而，物價的下降基本上全部來自能源通脹以及供應鏈通脹，服務業通脹並沒有出現根本性的改觀。強勁的就業市場繼續推動工資上揚，催生著工資和服務價格的連環上漲。

貨幣收縮對經濟的主要抑製作用，在需求端，在勞工市場。現在有跡象顯示需求會明顯降溫，但是就業放緩的步伐緩慢、反覆，迫使聯儲需要等待更確鑿的證據後再實施政策轉向。

以目前的經濟增長走勢，其實聯儲並不需要儘快減息。軟著陸場景下，維持利率不變可能是更好的政策選項。但是資金成本持續高企，可能催生金融風險，紐約區域性銀行出現不穩，就是一個證據。同時，拜登政府的財政赤字仍在以空前的速度積聚著，政府的發債需求很大，減輕利息成本的壓力也很大。財政部支付的利息成本已經超過了美國的國防開支。

筆者預測，聯邦基金利率從今年年中開始下調，今年減息四碼。聯儲收縮資產負債表（tapering），從第二季度開始減碼，大約一年後停止量化緊縮（QT），市場流動性出現新的均衡點。調整QT可能比減息對市場的影響更大，只是力度調整更難預測。

聯儲在利率政策上的改變，勢必對全世界帶來連鎖反應。英倫銀行的口風已變，歐洲央行的口風也會變。預計歐洲也可能在年中開始減息，全年減息四碼。美元匯率有一點貶值的空間，但是幅度未必大。在全世界重回減息的環境下，暫時看不到有大幅升值潛力的大貨幣，也就限制了美元的下行空間。美國利率下行，利好新興市場貨幣和資產。

本周數據焦點：1）中國的信貸和社融勢頭，CPI也值得留意；2）美國服務業ISM。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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