這次不怪聯儲，不怪利率，資產市場再次遭到重擊。幾家美國科技巨企先後交出了不及預期的業績，有一家盈利不錯，但是警告供應鏈斷裂可能在未來造成巨大的不確定性。納斯達克指數在上周五暴跌4.2%，今年4月份NASDAQ寫下了2008年10月雷曼危機以來最慘烈的月度表現，慘跌13.3%，從去年11月的頂峰，市值已經狂瀉了5萬億美元。S&P500上周五跌3.6%，四月份下挫8.8%，為疫情爆發後最差的月度表現。不止美股，美債和美元也逢多事之秋，恐慌指數升到俄羅斯進軍烏克蘭以來的新高。

聯儲進入了FOMC會前的靜默期，但是市場並沒有歇著。美國第一季度GDP資料不如預期，3月份PCE通脹比上期略低，出現了一年以來的首次回落，不過魔鬼在細節中。就業成本指數季率上漲1.4%，大大超出市場的預期，創下本世紀以來最大的升幅。FOMC本周加息50點是板上釘釘的，市場預計連續的50點加息，期貨市場甚至定價了40%的概率聯儲會在六月加息75點。美國十年期國債利率收2.94%，兩年期收2.73%，30年期定格在3%，債市價格上周反而穩定了一點。

受到對聯儲大碼加息預期不斷升溫的影響，美元指數DXY在4月也創下了金融危機以來最大的漲幅，近日指數更連日大幅攀升，收103.2，這是近20年來的新高。日圓兌美元連日暴漲，一度衝破1.31水準，周五勉強收在130樓下，歐元、英鎊也持續下貶，人民幣兌美元（在岸價）兩個星期裏急貶240點。幾個歐洲國家同意用盧布交易俄羅斯原油、天然氣，布倫特原油期貨上周漲了3美元，比起動盪恐慌的股市，算是風平浪靜的。美元走強，黃金價格稍有回落。中國A股和港股受到新經濟刺激措施的振奮，上周五走出了不同於其他市場的行情。

美元匯率氣勢如虹，四月以來升值4.7%，並在過去兩周明顯加速，這種單邊拉升的情況在匯市並不常見。美元升值驟然加速，在筆者看來原因有三。首先，美國所遭遇的通脹壓力，比世界其它國家都高，而且植根於工資上漲，具有結構性、慢性化趨勢。美國聯儲對此不得不採取更激進的政策應對措施，美國國債利率與世界其它國家之間的利差大幅拉開，吸引全球遊資流入。

其次，美國是世界幾大工業國中唯一一個能源淨出口國，烏克蘭危機以及能源價格飆升對美國的衝擊遠遠小過歐洲、日本和中國，從經常收支角度看美國處在相對有利的國際貿易環境之中。能源價格高企，更會刺激葉岩氣行業再次發力，增加能源的本土供應能力。美國在高價位元與歐洲簽訂長期能源供應協議，利好美元匯率。

再者，美國政府對匯率的態度出現了改變，摒棄了特朗普時代的弱美元政策，回歸到之前幾屆政府的強勢美元立場。強美元不僅幫助消化進口通脹，更將全球資金帶入美元區。在聯儲調整貨幣政策、推高利率、收縮流動性的時候，海外流動性可以給美國本土的貨幣環境提供緩衝。

然而，美元突然走強，尤其是對日圓匯率大幅升值，也衍生出新的競爭力的問題。日本汽車在美國的競爭優勢變大了，威脅到對美國至關重要的一個行業。BoJ在上周的會議上，對維持了現有的利率政策，維持了國債收益率管理做法，對急貶的日圓匯率也沒有給出明確可行的遏制說法。

相信美國政府不會滿意，但又不好對日本的貨幣政策直接說三道四，估計幕後施壓的可能性會大一些。無論是美元還是日圓，近期波動幅度很大，對走勢市場有高度的共識，一旦消息層面上出現意外，反抽可能也較強勁。

一年前美元指數在90，如今已到103，全球經濟前景、美國貨幣政策和資金風險意識均出現了巨大的變化，地緣政治也帶來了很高的不確定性。資金流出新興國家，流入美元資產已成趨勢。部份新興市場出現了美元流動性壓力，本幣貶值，外債出現違約風險。新興市場往往在美元急升的時候爆發債務危機，又到了關注的時候了。2022年第一季度美國實質GDP同比折年率為-1.4%，遠差過分析員預期的1%，和上期的6.9%。不過無論債市還是股市，多沒有就經濟衰退主題作出明顯的交易，資產價格也沒有明顯的反應。去年第四季度的高基數，是第一季度在數值上不如人意的重要原因。庫存減少，民間去庫存是另一個統計原因。民間庫存和進出口對GDP的下墜拉力直接導致了負增長。但是那些都屬於技術性的、暫時性的回檔，並不改變美國經濟的整體趨勢。

美國的內需依然強勁，仍在加速擴張狀態。私人消費增長了2.5%，貢獻1.8個百分點，汽車和零件需求尤其旺盛。固定資產投資增加7.3%，貢獻1.3個百分點的增長。房地產行業仍在擴張中，並未受到加息預期的衝擊。唯一拖後腿的內需，是政府開支，-2.7%，拖累0.5個百分點，主要是部份救援計劃到期或被削減。筆者相信第一季度的GDP數字，實際情況要明顯強過資料所描述的。預測第二季度GDP增長，會反彈到2.4%。

這組GDP資料不會影響聯儲五月的加息安排。相反，就業成本指數連續六個季度，更會引起聯儲的關注。不僅工資升，福利也開始大幅上揚。就業成本關係到所以企業的開支，會被轉嫁到最終消費者頭上。

本周5月3-4日的FOMC會議，預計加息50點，並宣布啟動收縮聯儲資產負債表。聯儲前置性地激烈加息，既有遏止通脹的客觀需要，更有對選民作出穩定物價承諾的政治考慮，輕易不會改變政策立場，也不會浪費好不容易搭建起來的市場預期。估計鮑威爾要強調的是儘快將政策利率推進到中性區間。

筆者預測FOMC的五、六、七月會議各加息50點，今年內累計加息250點，明年繼續以每次開會加25點的速度向終極目標3.50-3.75%挺進。這應該是聯儲目前的目標，但是能不能實現卻取決於美國經濟的表現。美國經濟在過去十幾年未見太大的結構性改變，增長動力主要來自貨幣擴張，近年更加上基於貨幣擴張的財政刺激政策。目前消費情緒和企業的投資意願不錯，但是資金成本突增，而通貨膨脹在三月見頂後高位徘徊，可能衝擊經濟。

本世紀以來，聯儲對增長和就業的關心越來越大，從未在經濟迅速下滑的情況下繼續加息，所以不排除加息為達到設定目標就改變政策的可能。本輪聯儲加息，前置性操作味道濃厚，但是筆者相信猛而難久。

本周焦點有四，聯儲、就業、業績和英國央行。美聯儲在FOMC會議上預計加息50點，預計鮑威爾會強調遏制通脹的重要性，給出接下來量化收縮的細節。按理聯儲會避免表露鴿派姿態，以維持大碼加息的嚴肅性，不過鮑威爾是否會安撫恐慌中的股市卻值得觀察。四月份非農就業數字估計放緩，預計增加350K。企業盈利對於風雨飄渺中的股市十分關鍵。英格蘭銀行可能加息25點，不過語境偏溫和。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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