去年，香港股市，因為受到中共政府監管行動的衝擊，遭受重創，恆生主要指數的表現可謂是全球最差。進入2022年以來，港股的上漲動力仍然不足。在這樣的背景下，港交所正在醞釀新的變化，為迎接中概股回流做準備。與此同時，我們也看到，一些大陸企業正在申請到香港上市或是二次上市。那麼，港交所正在醞釀怎樣的變化？這種變化是否會迎來香港股市的繁榮呢？我們今天就來談談這個話題。
港交所修改規則 迎接中概股回流
2021年的香港股市，可謂是「熊」冠全球，香港恆生指數累計下跌14%，創下10年來最大年度跌幅，恆生科技指數則下跌了32.7%。而反觀歐美市場，主要指數大多上漲了20%左右，亞太市場的主要指數也多數小幅上漲。另外，在去年的全球IPO市場融資上，港交所的全球排名也從第二位跌到了第四位。
大家知道，去年港股低迷的原因，主要是因為中共的監管風暴，導致互聯網和地產巨頭的股價大幅下挫。
然而，進入2022年以來，港股上漲的動力仍然不足，雖然在2月上旬有不錯的表現，但進入下旬以來，就持續下跌，截至3月2日，恆生指數今年已經累計下跌了4%，並創下5年多來的低點。
就是在這樣的背景下，香港財政司司長陳茂波在2月23日表示，內地企業在國際市場的融資需求龐大，但是海外上市面對的風險和不確定因素也在增大，已經有不少中概股選擇回流，香港已經為此做好準備，將採取措施進一步吸納優質中概股在港上市，增加市場流動性，提升香港全球融資平台的競爭力。
陳茂波特別提到，一些從事先進技術並且具有規模的科技企業，需要大量資金投入研發，但是卻沒有盈利和業績支持。為此，香港相關部門正在檢視主板的上市規則，研究如何修訂上市條件以配合相關公司的集資需求。業內人士認為，這意味著港交所或進一步放寬針對未盈利企業的上市門檻。
事實上，港交所在過去幾年中，一直在修訂上市規則，比如在2018年就放寬規定，允許創新型企業的大中華發行人在港第二上市，截止目前，已經吸引了阿里巴巴、百度等十多家美國上市的中概股回流。
去年11月19日，香港交易所再次宣布放寬海外發行人上市制度，允許沒有不同投票權架構、且屬於非創新產業的大中華公司在港「第二上市」，並且給予「雙重主要上市」的發行人更大的靈活性，同時也相應降低了上市公司最低市值的規定。
而港交所修訂規則的一個最主要目的，就是為了迎接中概股回流。因為自從去年12月2日，美國參眾兩院全票通過了《外國公司問責法案》的最終實施規則之後，中概股從美國退市已經是大勢所趨。
問責法案規定，如果一家外國公司連續3年不提供審計底稿，將被禁止在美國的任何交易所上市。但是，中共政府禁止將審計底稿等傳遞給境外機構或是個人，理由是涉及國家機密、數據和信息安全等。滴滴出行就是在這樣的背景下「退美回港」上市的。
正是在這樣的監管壓力下，包括字節跳動在內的很多公司，都無限期推遲了赴美上市的決定。去年下半年，僅有4隻中概股赴美上市。
雖然中共證監會從去年12月開始，對境外上市的相關制度公開徵集意見，還在今年1月表示，要加快推進相關監管政策的落地，但是，因為相關法規沒有出台，所以到底哪些企業可以去境外上市，目前還沒有定論。
至於很多已經在美上市的中概股，尤其是對那些涉及數據與信息安全的互聯網科技企業來說，最終的結局大概只有一個，就是必須從美國退市，回到香港或是大陸上市。
根據畢馬威發布的報告，2021年，在港交所募資金額前十名的公司中，中概股回流的有6家，大約佔到市場集資總額的27%，中概股二次回港上市，已然成為香港市場的融資主力軍之一。
現在，香港財政司司長的最新表態，也意味著港交所正在修訂規則，為迎接這些中概股回港做好準備，同時也為更多大陸企業在香港上市「開綠燈」。所以，最近一段時間，我們可以聽到很多關於大陸公司，申請在香港上市或是二次上市的消息。
大家知道，在過去三年裏，在大規模持續寬鬆的貨幣政策環境下，全球股市迎來了大牛市，但港股卻表現慘淡。納斯達克指數增長135.78%，深證成指上漲105.22%，但是恆生指數卻下跌了9.47%。
那麼，更多大陸企業在香港上市，是不是意味著會提振香港股市，讓香港股市再度繁榮呢？
中概股回流 香港接不住？
私募股權投資「PAC資本」有一些分析，我們來看看作者是怎麼說的，在文章《紐約到香港，崎嶇有淚光》中，作者認為，如果中概股撤離紐約，香港是接不住的。
作者認為，香港是國際資本市場的一部份，不是獨立存在的。香港和紐約，就是一個市場，而且是同一撥人在交易，因為國際資本市場的主流機構，就是美元機構投資者，主要資金來自歐美發達國家。這些機構投資者，在不同的交易所，用相同的規則在做交易。
如果這些機構投資者認定，中國有國家風險（sovereign risk），會要求有風險溢價和估值折扣。如果進一步認為風險過大而不能投資，那麼不管是在紐約上市，還是在香港上市，他們都不買。
所以，中概股在紐約一瀉千里，香港股市就持續低迷，就是這個道理。如果認為離開紐約去香港，就能解決中概股問題，是不了解資本市場。
不僅如此，文章還認為，香港自身的一些特殊情況，也導致了即使中概股回港，也不能帶來交易量和流動性的大漲。
比如：港交所的流動性和美國相比，完全不在一個量級上。2021年，港交所平均每天成交的金額，是1,667億港元，大約是214億美元，而美國隨便一個交易日，就是在4,000~5,000億美元之間。
又比如，香港投資者喜歡盈利、能分紅的公司，對不賺錢的新經濟公司的容忍度較低，所以投行對這些項目也很謹慎，因為賣不動。但是，美國投資者，全世界也只有美國投資者，能高度容忍新經濟和不盈利的企業。
在「PAC資本」的這篇分析中，作者也提到了港股的流動性比較差。比如，一些購買此類港股的投資者發現，由於在香港市場找不到足夠的買家，他們平倉時，不得不將所持港股轉換成美國存托憑證（ADR）。而投資者認為，造成這一現象的部份原因，是香港的交易成本較高。比如，香港對大多數股票的買賣雙方各徵0.1%的印花稅，並計劃將此稅率提高到0.13%，而美國則沒有印花稅，所以更具吸引力。
文中還提到，香港股市成交乏力的另一個主要原因是，中國內地的投資者大多被拒之門外，因為這些美港兩地同時上市的公司，大多沒有被納入到連接香港與上海和深圳交易所的互聯互通機制。
這其實是因為，大多數回港上市的中概股都選擇「二次上市」，而不是「雙重主要上市」。
雙重主要上市（dual primary listing），是指兩個資本市場均為第一上市地，要完全滿足兩個市場的監管要求。也就是說，如果一家公司已經在美國市場上市，那麼它在香港上市時，也必須遵守香港市場的發行規則，兩個市場的股票無法跨市場流通，股價表現相對獨立。
二次上市（secondary listing），是指公司在兩地上市相同類型的股票，通過國際託管行和證券經紀商，實現股份跨市場流通。
根據粵開證券的報告，截至去年12月17日，中概股回港上市的19家企業中，除了百濟神州、和黃醫藥、小鵬汽車和理想汽車等4家企業選擇「雙重主要上市」以外，阿里巴巴、網易、京東、百度等大多數中概股，都是選擇在香港「二次上市」。
而南下資金，也就是內地的投資者，通過滬港通、深港通買入香港聯交所股票的資金，不能購買「二次上市」的股票。
當然，如果南下資金太多，自然會影響A股的流動性，而且上海和深圳的證券交易所也希望吸引中概股回流，把A股市場作為另一個上市地，所以大陸監管機構也不會讓太多的內地資金湧入香港。
目前，滬股通和深股通的每日額度，是520億元人民幣，滬港通下的港股通、及深港通下的港股通，每日額度分別為420億元。
因此，「PAC資本」的文章認為，內地的資金也不會成為香港市場的主流，沒有主導權，不會有定價權。而香港這種國際資本市場的繁榮，還是要依賴國際機構投資者。
但是，由於去年中概股巨虧，一些機構減少了對中國的配置，也對香港流動性帶來負面影響。所以，「PAC資本」，也在文章中呼籲中共監管部門，要以實際行動給國際投資者信心。
作者說，「請珍惜國際投資人，不要再說去不了紐交所就去港交所的話了。等所有的中概股都轉戰港交所的時候，絕對不會是中概公司的第二春，只會是港交所的又一個冬天。」
香港股市憑甚麼吸引國際投資者？
其實，香港股市過去幾年的實踐，也佐證了這些觀點，因為在過去3年，大陸企業已經主導了香港的IPO市場。
2019年，在香港上市的184家企業中，內地企業的佔比是62.5%；2020年，在香港新上市的154家公司中，有112家來自內地，募資額佔到了IPO募資的99%。而在2021年，在港新上市的內地企業數量是87家，佔新上市企業的89%，集資額佔到了港股首次公開招股集資總額的98%。
也就是說，在過去3年中，內地企業早就成為港股IPO市場的重要支柱，但是，並沒有讓香港股市變得更加繁榮，反而錯過了全球大牛市，所以中概股回流香港，前景未必美好。
而且，造成香港股市低迷的一個最重要原因，就是中共自己的監管政策導致的中概股巨虧，同時也重創了國際投資者的信心。大家看到，直到最近，阿里巴巴、騰訊和美團等，還因為遭到監管而股價大跌。而這些網絡科技公司，都是機構投資者認可的中國優質企業，是美國金融大亨索羅斯口中的「下金蛋的鵝」。
如果機構投資者對中共的監管政策失去信心，不再投資這些優質企業，那麼即使這些中概股回到香港上市，情況也不會有所改善。退一步說，即使機構投資者仍有信心投資這些公司，也會遇到融資規模小、流動性差、再融資困難等問題，必然不利於這些企業的未來發展。
所以說，上市的企業再多，也不等於香港市場會繁榮，關鍵點在於，中共體制的弊端成為企業發展的阻力，不改變，難以有良好的投資環境；此外，也要看這些上市企業是否有成長潛力，是否是優質資產。如果連阿里巴巴、騰訊這樣的企業，都無法吸引國際投資者，還能指望其它不優質的企業嗎？＠
財商經濟研究所
策劃：宇文銘
撰文：李松筠 顧問：李庭千
編輯：蔚然、宇文銘
粵語配音：Ada
剪輯：曲歌
監製：文靜
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