九月初以來，恒大這個全球規模最大的房地產開發商進入了爆煲狀態。1.97萬億元人民幣的債務牽扯到太多人，不僅在國內引起軒然大波，近幾日國際金融市場上的波動，也與恒大爆煲引起的焦慮有關。
一塊用二十五年製造出來的金字招牌瞬間砸了。房地產業過去四十年來大起大伏，堅持下來的企業都賺錢了，恒大在過去十年間年年為股東分配紅利，為甚麼現在變得不能償付債務、各地工地陸續停工待資？坊間傳聞許家印掏空了恒大，自己拿著巨額紅利轉移到國外了，真是這樣嗎？
為了分析這個問題，我們先看看許家印是如何發跡的；然後再分析他的營商特點以及造成恒大爆煲的主要原因。
（一）許家印是如何發跡的
武漢人愛吃本地風味小吃熱乾麵。來自河南周口農村的78級大學生許家印在武漢鋼鐵學院上學時也十分喜歡熱乾麵。據他自述，那時的奢侈生活就是晚上宵夜時吃一毛錢一碗的熱乾麵。而這「奢侈」曾被老師批評：「你是吃助學金的人，怎麼還吃這麼貴的東西？」中共剛恢復高考的頭幾年，來自經濟困難家庭的大學生每月能夠有少量補助金，夠吃飽飯。許家印這段回憶說明自己是貧困出身，他說自己從不亂花錢。
1981年許家印畢業後，分配到河南省舞陽鋼廠工作，幹了9年。他在當了車間主任後，違反規定給職工搞福利被調查，被迫離開了舞陽鋼廠。1992來到深圳，找到一份在房地產公司的工作。在這家名為中達的公司，許家印以深圳速度迅速為公司賺了上億的利潤，並且於1994年代表公司到廣州創辦分公司。雖然在廣州的開拓工作很成功，但是公司卻只發給他令人吃驚的3000元人民幣低月薪。
據當時他的同事透露，許家印那時很謙虛，見人稱師傅，很會處理人際關係。
許家印自述：「如果老闆給我10萬年薪，我可能就不辭職了。」1996年許家印辭職創辦了屬於自己的廣州恒大實業有限公司，進入房地產行業。但是，沒有錢的人怎麼搞房地產？
那時許多人都用「空手道」的方式發家的，官二代做起來比較容易，但是平民子弟例如許家印這樣的，做成功的也不少。創業者首先需要拿到一塊地，無需先買下，簽一份有條件使用土地的協議，就可以拿去跟金融機構申請貸款。當然嚴格按照貸款原則是貸不成的。許家印在為中達開發項目時的成功經歷很起作用，交了金融機構的朋友，所以能夠拿到貸款。據說他拿到的第一塊地價格為一億元，賣地單位同意六百萬元首付的條件，許家印想辦法貸到了七百萬元。有這筆錢，他的第一個房地產項目就起步了。
付完首付之後，餘下的一百萬元必須一塊錢掰開成幾塊錢使。一點錢付給設計師，一點錢付給施工單位，還需要為辦公室付一點費用，以及付一點工資。所有這些費用創業者都必須欠一些，甚至欠絕大部份，項目才能運轉起來。其間常常因為各路債主催款而十分困窘。好容易熬到可以預售房子了，日子就好過多了。除了預售能收到一部份預收款以外，還可以向銀行進一步貸款。即使貸到款，也不能全部拿來償還欠款，還必須留下相當一部份繼續購買土地。因此創業階段的開發商，除非是外資企業，一般都經過了一段很艱苦的過程。
許家印的第一個樓盤走的是小戶型加低價的路線，為了一炮打響，他虧損開賣，果然一開盤就售光。在恒大成立的第四年，1999年，恒大憑著銷售數量擠進廣州十大地產商行列，為後來的飛速擴張打下了品牌基礎。
但是，一出生就患資金飢渴症的恒大一直沒有擺脫缺錢的困境。為了獲得更多的資本、更低的資金成本，許家印瞄準資本市場。2002年許家印以每股平均價格約10元的價格收購上市公司瓊能源的近4200萬股，耗資約4億多元，控股約28%。但是之後A股市場十分低迷，恒大依靠增發股份獲得資金的算盤落空。瓊能源就變成佔用資金而不能產出資金，加劇了恒大的資金緊張，許家印不得不以每股5塊多的價格賣掉股份，幾乎虧損一半。
雖然資金緊張，許家印可沒有停止過擴張，依然想方設法拿地，依靠規模壯大公司，繼續打磨恒大的金字招牌。
許家印轉往香港謀求上市，於2006年做好了準備。然而萬事具備卻等來了金融風暴，以至於招股時鮮有投資者出手，於是許家印的IPO（首次公開發行股票）沒能成功。恒大資金幾乎斷檔，再沒有錢進帳，就要關門了。傳說此時許家印曾經登門求王石，沒有收穫；轉而在香港大亨之間周旋，陪酷愛「鋤大D」（一種當地撲克玩法）的大亨鄭裕彤玩三個月撲克之後，獲得鄭牽頭為許融資5億多美元，救了恒大的命。2009年恒大第二次IPO成功，許家印隨即憑藉市值成為中國大陸首富。
2010年恒大集團拿出一個億購買了廣州足球隊，改名為恒大足球隊。據說許家印在足球上一共投資了20億—30億元，給中國足球帶來獲得大量投資的金元時代。投資足球至今並沒有為許家印賺到錢，卻進一步打響了恒大的名聲。據說在恒大足球隊拿獎牌以後，恒大集團跟金融機構打交道順利多了。按理說金融機構貸款與否、要求多少利息，與足球無關，除非這些機構的相關人員全部是足球愛好者，欣賞許家印在足球界作出的貢獻。這個傳聞佐證許家印砸重金投入足球的意義是提升恒大品牌。
隨後幾年，恒大一方面大舉進入各省開發房地產，另一方面開展多元化經營。恒大的房地產業務突出了一個「大」字，本來就很大的眾多項目，在恒大的宣傳口徑中再次誇張成超級大的項目。例如「恒大童世界」項目，被恒大宣傳成比迪士尼樂園大一半，在全國布局了15個。每一個「恒大童世界」都在樂園周邊圈了大片土地開發住宅和商業物業，但是這些「童世界」都沒有迪士尼大。人們看出許家印做「童世界」這樣的文化旅遊項目，意不在文旅本身，主要目的還是要大片拿地。除了恒大童世界，海南省的海花島項目也是規模巨大。
據恒大自稱經營最好的時候是在2017年，那一年帳上的現金有3000億元。
在大力擴張房地產業務的同時，恒大也開啟了「恒大健康」、「恒大冰泉」、金融、網絡、音樂以及恒大汽車等多元化項目，並且成功地將恒大物業和恒大健康在香港上市，恒大健康後改為恒大汽車。
恒大汽車被許家印當作恒大未來的龍頭產業，曾經做得極為風風火火，一度被業界看好，股價在今年2月最高點時達到72.45港元，市值6六千多億元，超過恒大集團。隨著爆煲危險逼近，8月份恒大開始尋求出售恒大汽車的權益。現在恒大汽車的股價已經跌到2.9元，價值所剩無幾。
「不亂花錢」的許家印控制的恒大集團，卻花了太多錢。
（二）巨額債務是如何形成的
白手起家把恒大做到世界五百強的規模，許家印是一個傳奇人物。但是在傳奇形象的背面，許家印的營商手法存在致命的缺陷。其一，粗放經營；其二，藐視規則。
粗放經營其實就是不精明。多年來，許家印的恒大賺到的主要是影響力與恒大這塊金字招牌，而不是錢。過於重視造勢的結果，恒大和許家印都養成了不計成本發展的習慣，屢屢重複高價買進、低價售出的情況。恒大房地產的第一個項目就是虧本售房，以2,800元一個平米的價格，兩個小時內賣光首期。到1999年恒大房地產躋身廣州十強房地產公司時，恒大帳上並沒有盈利，僅僅憑規模引人注目。2000年恒大銷售收入已經達到3.5億元，淨利潤卻只有區區71萬元。在整個25年的經營歷史中，恒大多次重複類似的操作。
粗放經營也表現在高息借債擴張業務上。恒大不斷以平均高達10.25%的利率借美元債，以20%甚至30%的利息向職工借錢，以12-15%的利率向供應商和施工方借錢。房地產的利潤率並不能承擔如此高的資金成本，為甚麼要以這麼高的成本舉債來發展呢？精明的商人看到自己成本太高就不借了，寧可少做些生意，也不要做虧本買賣。但是許家印長期這樣做。
資金飢渴症一直伴隨恒大，已經成為巨無霸的恒大比過去更加缺錢，更加飢不擇食。這樣的財務管理，即使有些項目利潤很不錯，也只是填補了高利息的部份窟窿。而虧損項目造成的窟窿就無以為補。
第二個缺陷，藐視規則。從90年代開始，中國的商界就流傳一句話：在中國沒有做不到的事。即使商業規則乃至法律禁止的事情，只要擋住了企業家們的路，那就千方百計繞過去、跨過去，視規則如無物。一個典型的例子是恒大財富在以P2P網貸平台上籌集來的資金、以及後來的理財業務進來的資金，全部進了恒大自己的項目。但是P2P網貸的基本要求是搭建平台將民間的資金需求方或提供方撮合到一起完成金融交易，平台方被禁止將平台籌集的資金給自己使用。恒大卻把這些不能給自己用的錢，全部用到自己的項目裏。這一條或許構成非法集資，也許是許家印在8月17日卸任恒大集團董事長的原因之一。
恒大每年的淨利潤裏有多少是隨意改變會計規則做出來的結果？這個數字可能很高。其中一個例子是數百億的永續債（沒有固定還本付息期限的、較高利率的債券）本來是高成本的債務，卻被作為恒大的資產進入股東權益。
我認為是這些致命的營商缺陷造成恒大多年並不真正賺錢，全靠不斷增加砸債務堆起來一個世界500強的規模，也就是說，恒大個頭大但體質不強壯，是虛胖。隨著房地產調控的增壓，現金流出問題，爆煲就成為必然。
那麼有沒有可能許家印真的是勾結權貴掏空了恒大呢？
在巨額負債的形成過程中，哪些業務可能成為許「掏空恒大」的渠道呢？第一、採購和銷售過程中的利益輸送。這個方面一定少不了，支付高價給某些權貴介紹的供應商、壓低價格賣房，都很容易輸送利益。但是這個部份不容易大到壓垮恒大的程度，畢竟作為上市公司，價格的虛高和低都不能太離譜，通過這個方式實現的利益，與巨大的債務代價很不相稱。第二、高利率借錢，通過支付高額利息挖空恒大。這個有可能。但是恒大面向職工和職工拉來的理財客戶，得到的利率是最高的，有些高達30%。這能說明恒大有意向職工和其他人輸送利益嗎？現在爆煲了，所有債務人都面臨收不回本金的問題，許諾的高利率只實現了一部份。這種掏空方式太不高明。第三、高額分紅。自從恒大2009年上市至今，年年分掉利潤的一半，一共分紅692億港元，許氏家族分到530億港元。而其它頭部房地產企業一般分紅率為20%-30%。尤其在公司債務高企的情況下，恒大進行高比例分紅，私心很明顯。據說是因為引進戰略投資者時承諾了每年分紅60%以上，然而這並不排除高分紅是許家印本人想要的和主動承諾這種可能。
上述三個渠道，第一和第三都不容易做得足夠掏空恒大。分紅不過700億元，而負債高達1.97萬億元，只是一個零頭。第二個渠道有可能，因為利息支每年都有一二千億元。但是，權貴為了通過利息手段獲得利益，首先得把屬於金融機構的大筆資金送進恒大這個窟窿才能達到目的，在金融監管日益嚴苛的今天，損人不利己，顯然並非好方法。
恒大並不很空。在爆煲之際，依然有800個工地在開工，還有許多土地儲備，旗下四個上市公司。但是牆倒眾人推的效應，使得恒大的確很空了：各上市公司的市值跌得只剩不到十分之一；各開工項目銷售更難，銀行不給按揭貸款；各項土地儲備在大甩賣的情況下，變現值大打折扣。但是這樣的空，顯然並非許家印計劃而來。1.97萬億債務的確是形成了龐大的資產的。
最重要的是，無論哪種渠道掏空恒大，許家印都是在為自己挖坑，把自己送進牢房。他為甚麼要這麼做？
因此，恒大債務積累到今天，在房地產發展空間驟然壓縮、現金流減少的情況下爆煲，最有可能是許家印的錯誤的經營思想和方法所致，而非蓄意掏空恒大所致。
（三）其營商特點的思想基礎
在所有純商業的缺陷之外，許家印和恒大非常政治化。許聲稱恒大的一切都是黨給的，恒大內部報紙排版酷似《人民日報》，見賓客的排場也酷似國家領導人接見外賓的場面，恒大稱許為主席而非董事長，中共有五年計劃，恒大有三年計劃，等等等等。這一切與他貴為全國政協常委的級別待遇，不知哪是因，哪是果。
這樣的現象在中國的民營企業家中即使不罕見，也是不多見的。許家印至少在相當程度上接受中共的洗腦，與同一代人在「心懷祖國，放眼世界」的教育中長大。即使在改革開放中，接觸到了外面的自由世界，但是因為依附於中共獲得財富與地位，思想根子並沒有甚麼改變。
學甚麼像甚麼。中共「假大空」的特徵出現在一大批企業家身上。作為民營企業家，做到一定的規模水平，其生意是真的，但其中摻雜許多虛假與違法的成份。而且他們個個都想做大，在經營管理的基礎並未夯實的情況現象，絞盡腦汁地擴大規模，這就造成粗放經營，企業虛胖。過去破產的許多企業家都有這個特徵。
在1979年以前的中共國，完全沒有市場經濟。許家印這一代人從小就在一切物資都短缺的計劃經濟環境下長大，因此天生缺乏健全的經商理念。許多人下海經商為了獲得財富自由，可嘆的是他們雖然在風口上獲得了財富機遇，卻大多並不能很好地經營企業，以至於折戟商場。許家印的粗放經營，就表現出不善經商的特點。他擅長的是造勢。然而沒有不斷積累的利潤墊底，空虛的造勢導致的只能是爆煲。
也有人認為許是白手套，這還有待更多的觀察與確證，因為官商勾結並不一定是白手套。白手套的意思，是場面上的這個老闆只是一個傀儡，他所持有的產業大部份屬於他的後台老闆。傳說中肖建華是白手套，他的確比許家印像白手套。作為隱形大亨，人們看不到他的第一桶金是怎麼來的，也無法理解這第一桶金如何短時間膨脹成如此巨大的財富：在短短的18年期間，他的明天系控股或曾經控股六家A股上市公司、三家地方銀行、四家證券公司、五家保險公司、三家信託公司、一家金融租賃公司、一家期貨公司、四家產權投資公司，參股或曾經參股27家上市公司，其中大部份是A股公司，也有香港和台灣上市公司；參股或曾經參股各類金融機構24家。明天系的金融帝國規模達到3萬億元人民幣。當然，是否肖建華就是白手套，還有待更多官方和民間的證據確認。
企業家具備強烈企圖心、堅強的意志和非凡的忍耐力。為了達成建立一個穩健企業的目的，他或她需要構建、發展和平衡企業內部生態和外部環境的方方面面。在這些過程中的長處和短處，都反映在企業的成敗上。許家印符合這樣的企業家特質。假如他是白手套，代表某個或數個權貴家族管理恒大，那麼他的所作所為在某種程度上是令人費解的：在恒大內外都如此高調，涉嫌用力過猛、企圖侵佔幕後老闆的產業。一個白手套，時刻準備著接受老闆的安排，去拿下一處又一處的產業，犯得著像許家印這樣打拚嗎？
而且，恒大的經營模式並不像擁有很大的特權的企業，無論從拿項目到資金，許多都並不優惠。
最後，看不出權貴們為甚麼要把自己的白手套弄到全國政協做常委的位置上。他們的白手套越低調自己越安全。
民間對許家印是憤怒的，認為他不是企業家，而是詐騙犯。成王敗寇，許家印如今的確像是詐騙犯，因為他總是公開做出不能兌現的承諾，令公眾受損失。尤其在最近兩年拚命做「恒大汽車」的過程中，一個又一個虛假造勢動作，既令散戶在股票上虧損，還連帶害了圈子裏的盟友。深陷於「假大空」的企業家們，免不了做下一些自欺欺人的局來自救，結果都不能倖免於爆煲。
（四）硬著陸還是軟著陸？
中共會不會救恒大？我認為不會。恒大是許家印的品牌，中共沒必要救許家印。
而且，隨著「房住不炒」的房地產政策繼續推行，房地產行業將繼續大變局，家家都會遇到類似的困境。中共救得了一家，救不了一行。
但是，中共也許會出手幫助解決巨債亂局以維穩。國內的公眾號作者老鄧認為政府不會出手的，P2P爆煲規模比恒大大多了，全是民間個人遭受損失，政府也沒有出手解決。而恒大案例的抓手比較集中，著手解決的難度相對小一些。
無論何種結局，對於許家印和恒大都是硬著陸。世間再無恒大，許家印將會為爆煲付出代價。
恒大的債主群體中，比較可能收回損失的是供應商和施工單位，以及預售房的業主。一定會損失部份本金、甚至大部份本金的債主包括理財客戶、各類金融機構和境外債券持有人。
變現恒大的部份優質資產能夠償還小部份債務，例如深圳的舊改項目，據估計能變現上千億元。但是恒大的大部份土地開發項目是在三四線城市，在房地產退潮的情況下，這些資產無人接盤，只能用來償還機構。
在恒大爆煲中受害者，第一需要救助的是農民工。據財新網報道，僅僅是長沙市開福區的七個在建項目，恒大就欠農民工工資7,400多萬元。許家印應該拿出歷年分紅所得來付清所有農民工的血汗錢。大陸富豪大多採取了境外家庭信託的方式來保護財產，許氏很可能已經有類似安排。假如許氏家族信託設立不久（據說新加坡是五年以內），則通過訴訟可以追回這筆錢。假如已經過了期限，無法追回，許氏家族也可以通過長期的安排將今後歷年從過年信託基金裏拿到的錢用於償還農民工工資。
能否拿回可能已經進入信託基金的錢來償還恒大的最困難的受害者，是區別許家印僅是一個失敗的企業家還是一個道德渣滓的分界線；能否深刻反思，清除中共黨文化的烙印，並傳播自己的人生感悟，是許家印在對如此之多的人造成傷害之後，餘生對社會與自己還能有一些正面價值的關鍵。#
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