儘管國內經濟高速增長,全球經濟穩健復甦,但2021年中國市場仍然下滑。在撰寫本文期間,上海滬深300指數(Shanghai CSI 300)下跌5%,而標準普爾500(S&P 500's)指數上漲18%;而在過去五年中,滬深指數上升51%,儘管不及標普指數103%的上漲率,也算得上穩健良好的增長。

此外,中國股票市場看起來很低廉。根據彭博社(Bloomberg)數據顯示,2021年的估計市盈率(price to earnings,指公司股票價格和公司每股盈利的比例)為12.7倍,它比大多數發達經濟體和許多新興經濟體要低得多。那麼為甚麼我說是「看起來」?因為中國股市的估值包含任何投資者必須考慮的重要折扣。政治風險和政府干預是不可忽視的相關折現因素,最近對技術和教育股的打壓就是證明。

政治和政府干預風險並不是中國股票所獨有的,但很大程度上解釋了估值折扣的原因。這些風險不僅在俄羅斯等國家的股票中很明顯,在西班牙或意大利市場也是如此。這不僅僅是全球多數行業都存在的監管風險,而是屬於隨機的、政治驅動的、破壞性的干預風險。當政客們想控制私人實業時,考慮到流動管理的可能性,企業的收益增長和利潤率是無關緊要的,因為政客們將私人公司的資產負債表用於政治目的。

中共最近的打壓不是因為不平等,而是為了控制的目的。如果政府想減少不平等,它就會採取比削弱股票市場更有效的財政措施。

在我看來,中國經濟的高速增長並沒有反映在估值中,主要有兩個原因。首先,這種增長大部份是中央計劃,並由巨額債務驅動。其次,在過去10年中,企業出於政治目的而隨意改變公司管理和戰略的風險有所上升。自從習近平的任期變成終身制以後,中國的經濟沒有更加開放,而是變得逐漸封閉。升級後的政府干預的主要目標之一是打擊企業部門,控制私營公司,即使這將會削弱它們的財務狀況,限制其進入資本市場,並引起投資者的擔憂。

因此,政治風險對估值的拖累較大,因為投資者知道政客們不會考慮股東和受益人的相關利益,而很可能會利用公司的資產負債表來推進政治控制。

讀者可能會說,政府有良好的意圖,政客介入公司不一定意味著破壞價值,但這些幼稚的想法是錯誤的。如果政客真的想做大好人的話,他們會加強監管機構的獨立性,而不是對私人公司進行政治控制。一個為民眾謀福祉的政治家為了避免影響決策,會讓獨立的專業人士在商業和監管方面自行做決定。

然而,當政客們削弱監管機構的獨立性,加強對企業管理的控制時,對民眾和股東來說沒有任何好處。這純粹是為了推進政治議程的干預主義行為。流動資金被揮霍一空,債務膨脹,不平等現象加劇,為了政治上的服從而放棄了對美德的堅持。

如果中共政權擔心不平等和市場力量,他們為甚麼不建立獨立和透明的監管機構,反而讓它們更加依賴政府?

中國股市的折價也是過去干預主義和 「不惜一切代價的增長」規則的結果。一個具有如此高增長和潛力的國家,其金融指數卻如此疲弱。淨債務與息稅折舊及攤銷前利潤(EBITDA)之比超過6.9倍,主要受不盈利而又負債纍纍的國有企業所拖累。

根據彭博社的數據,上證指數的資產回報率只有微弱的1.18%,儘管有高達16%的毛利率,但利潤率僅為7.9%。

中國市場有潛力嗎?絕對有,而且潛力巨大。然而,為了實現應有的重估潛力,中共政權應該促進透明度、獨立的董事會成員、審計和監管,以及保護投資者和受益人的明確的公司治理規則。違背監管和企業經營獨立性,以及影響開放和透明的資本市場的所有措施最終都會適得其反,因為這對民眾沒有任何好處,而且削弱了商業和投資結構。

為企業配備政治上指定的管理人意味著創新減少,缺乏對錯誤決策的質疑,以及巨大的不當投資,如果中共開放而不是關閉經濟,就可以迅速扭轉這些不良後果。

對把中共不斷升級的干預主義視為一件好事的西方國家來說,這是一個教訓。政治干預主義會帶來資本分配不當,就業機會減少,以及最糟糕的不平等類型,即政治驅使下的不平等。#

原文:China Crackdown Is About Political Control刊登於英文《大紀元時報》

作者簡介:

丹尼爾‧拉卡勒(Daniel Lacalle)博士是對沖基金Tressis的首席經濟學家,出版作品包括《自由或平等》(Freedom or Equality)、《逃離央行陷阱》(Escape from the Central Bank Trap)和《金融市場生活》(Life in the Financial Markets)。

本文只代表作者觀點,不代表《大紀元時報》的立場。

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