(上接2018年9月18日C2版)

(四)中國的投資陷阱

(本段引用Rickards的分析)

Rickards指出,20世紀末和21世紀初的中國不良投資,已在中國文明興衰史上寫下新篇章,新的主題是中國世襲財閥體制的崛起。新財閥不同於舊時代的軍閥,但同樣都是一心追求私利而無視國家利益。新財閥以賄賂、貪腐和威嚇橫行無阻,他們是中國成長模式和所謂中國經濟奇蹟的毒瘤。

1949年中國共產黨接掌政權後,中國所有企業都歸國營,直到鄧小平1978年底推行放權讓利經改。接下來的10年,中國的國營企業有3種走向,一是被關閉或併入更大的國企以提高效率,二是被私有化,變成上市公司,三是仍然保持國有且越來越強大,成為特定部門的國家代表企業。

這些超級國有企業中最知名的有中國船舶工業集團、中國石油天然氣集團、中國石油化工,以及中國電信集團。共有超過100家這種巨大的政府企業,由中共的政府管理,2010年,10家最賺錢的國營企業總淨利超過500億美元,這些超級企業被組成16個超大計劃,以便提升中國的科技和創新,計劃範圍涵蓋寬頻無線、石油和天然氣探勘,以及大型飛機製造。

不論走向哪條路的國企,貪腐和裙帶資本主義存在各個環節。被私有化的國企,其經理人都獲得許多好處,包括股票上市前的配股、私有化後擔任公司的主管。對仍保持國企的來說,貪腐的機會更直接,董事會成品與服務訂單。結果是:一個緊密交織的政府官員、太子黨和私有化企業經理人構成的網絡,坐享中國經濟增長帶來的財富。這些菁英變成寄生蟲階級,從原本能健康、正常成長的體制吸取養份以自肥。

寄生蟲菁英的興起和不良投資的盛行息息相關。IMF和其它國際機構都呼籲中國經濟必須從投資轉向消費,但這與菁英的私利衝突,這些菁英偏愛基礎建設,改革將阻礙利益流向他們的鋼鐵、鋁和其它重工業。

一些基礎建設計劃的例子可以證明「浪費」是司空見慣的。南京是中國的大都市,人口近700萬,它是歷史上最重要都市之一,是數個朝代和太平天國的首都。孫中山和蔣介石領導的中華民國,在1912到1949年間也定都於此。南京和其它中國城市一樣,都有污染和成長失控帶來的問題,但它的環境相對宜人,有許多公園、博物館和19世紀末帝制時代留下來的廣闊林蔭大道。南京位於北京—上海高速鐵路幹線上,交通便捷,它是當今中國最重要的政經和教育中心之一。

緊鄰南京南方的江寧區,興建7個新城市,以高速公路和地下捷運系統連結。每個城市都各有摩天高樓群、豪華購物中心、五星級飯店、人造湖、高爾夫球場、休閒中心,以及住宅和科學措施。整個都會群的北邊是高鐵南京南站,南邊有一座新蓋機場。訪客對計劃的規模、已完工階段的品質,以及計劃進行的速度,都讚歎有加,但參訪者都感到納悶,所有壯觀的設施裏都渺無人跡。省級官員和計劃經理人都很樂於陪伴有興趣的團體參觀新城市、解說發展的潛力。一座實驗室說是將來中國無線寬頻科技未來的希望,另一座摩天大樓被生動地描述為明日中國另類資產管理業的孕育場,另一棟未完成的飯店將可接受世界級會議的訂位,全球各地重量級人物將在此發表演說。

不過,參訪者一眼望去是綿延數里的泥淖地,處處可見鋼筋水泥基座,準備興建數十座商場、摩天大樓和旅館。7座新城市的景像已夠嚇人了,但參訪者這才想起,南京只是中國各地興建這類超大規模城市群的地區之一。中共已在全球博得比美埃及法老拉美西斯二世的營建專家美譽。

中共高鐵南京南站並不空蕩,但它同樣顯示了中共舉債發展基礎建設的做法。2009年,面對2008年全球金融海嘯引發的經濟蕭條,中共推動4兆人民幣(相當於6千億美元)刺激方案,主要用於基礎建設的投資。推行4年後,成果是處處可見像北京—上海高鐵和南京南站這樣的計劃。中共官員反駁產能過剩的批評,他們辯說是為長期發展興建高品質的基礎設施,即使要花5到10年才能充份利用產能,這種投資也值回票價。這是推托之詞。這些建設或建築就是所謂的「蚊子館」,絕大多數都荒廢掉或利用度極低。

鬼城處處的中國 ——產能過剩

中國內蒙耗資超過人民幣50億打造的鄂爾多斯,是最知名的鬼城,鄂爾多斯的意思是「眾多的宮殿」,它的面積32平方公里,花了5年建成,原本要成為鄂爾多斯對外炫耀的中心,奈何卻成為中國房地產泡沫的見證。宮殿內外只有偶爾出現的孤獨行人和掃街的人,看起來就像幻覺之中、恐怖襲擊之後的倖存者。沒有人住,有的只是沙子,這個鬼城連同中心的成吉思汗廣場南端的景觀湖,最後恐怕只有被黃沙吞噬的命運。中國特色的高價建築往往很短命,平均壽命只有30年,不用沙漠吞噬,它自己都會很快消失。

鄂爾多斯在城市競爭力排名中,是全中國第一:每人平均GDP曾達1萬美元,富裕超過北京和上海。鄂爾多斯老區擠著30萬人,政府手中有了些錢,便開始建新城。為何建造的新城沒有人氣、沒有人住呢?主因是高樓價和租金太高的商舖。即使沒人,政府仍認為新城康巴甚的未來是不可限量的,十倍於當今規模的新區二期建設早已開始。其實,同樣的供給過剩,中國到處都是,北京、上海、沿海、大陸,一幢幢商業大樓都空著,全國商品樓面積2億平方米,空置率據說高達60%。

鄂爾多斯等的樓沒人住,但還繼續建,在正常社會是絕對不可能的,那中國社會是不正常的囉?到底如何不正常呢?樓價漲到3、4萬人民幣/平方米,已使樓和普通人民完全無關,連年收入10萬人民幣水準的家庭都買不起。買得起、願意買的,多是囤積居奇者,試圖以更高價格賣出的人,而買得起的完全是中央權貴階層的最新特權。

樓賣不掉又不降價,而開發商也不破產,玄機何在呢?不需降價、不需撤資,用的一定是別人的錢,並且是不需特別擔心還債的別人的錢。究竟是甚麼人不怕賠錢,不急著還錢,還拚命加碼繼續建造呢?一定是把持社會公器,可以從中漁利、任意揮霍的那一幫人。

中共的政治領導人了解中國經濟充斥著浪費的基礎建設支出,但他們的政策受到許多因素掣肘。這些計劃確實能創造短期性就業,沒有政治人物願意採用流失就業的政策,即使它們能帶來有利的長期效果,畢竟政治的考慮是短期的,因而長期的利益經常被忽略。

另一方面,政府投資驅動政策替掌管國有企業的太子黨、親信和黨幹部帶來暴利。建設需要的鋼鐵、水泥、重機設備、玻璃和銅等。大肆營建對這類材料與設備的生產商有利,他們的利益向來是支持不計成本或需求而進行更多的營建。中共沒有節制這類利益或導引投資到更有利方向的市場機制,有的是一個菁英寡頭階級堅持其利益凌駕國家之上。政治菁英挺身對抗經濟菁英的能力有限,兩類菁英其實交錯複雜,他們透過交叉所有權、家庭關係、門面公司和名義股東的方式,形成錯綜複雜的利益網絡。

影子金融

中共基礎建設的背後,是一個更危險的銀行業結構,為過度建設提供融資。中國的銀行業只是全局的一部份,其它部份包括一個影子銀行體系,背負龐大的不良資產和隱藏債務,大到足以危及中國銀行業的穩定,導致能震撼全球的金融恐慌。這個體系的透明度低到連中國銀行監管當局也不知道風險有多大和多集中,這可能使恐慌一旦發生更難阻止。

中共的影子銀行有3個構成要素:一是地方政府債券,二是信託產品,三是財富管理產品。中共的市級和省級政府不能發行債券,但地方政府利用保證、合約和應付賬款等方式來運用財務槓桿,中共的信託產品和財富管理產品是西方結構式金融的變形。中國人的儲蓄很高,這是基於理性的考慮,因為缺少社會安全網、健保醫療、失能保險和退休收入。過去中國人依賴大家庭和養兒防老,但一胎化政策已侵蝕該社會支柱,現在年老的中國夫妻發現必須自求多福多儲蓄。

西方的儲蓄者一樣,中國人也求高報酬。中共的銀行提供極低的利率,這種金融壓迫和美國及其它各國的做法很像,使中國的儲蓄者很容易被高收益報酬吸引。金融管制讓中國人無法購買外國金融商品,而國內股市波動激烈,中共的債券市場又尚未成熟,於是中國儲蓄者就受到房地產和結構式金融商品的吸引。

中國房地產市場泡沫、特別是公寓住宅,但並非每個儲蓄者都有條件參與這個市場。銀行業者為儲蓄者設計信託商品和理財產品,理財產品是共同集資或基金,讓眾多投資者可以買小單位、集資者再以累積的資金投資在高收益資產。可以想見的是,這些資產包括抵押貸款產品、房地產和公司債。中國的理財產品不受法律規範,因而這些產品就像西方最糟的金融產品。理財產品由銀行發售,但相關的資產和債務並不列在銀行的資產負債表,因而銀行業得以宣稱財務健全,但實際上它們的財務是建立在倒金字塔式的高風險債務上。投資者受到理財商品高收益率的吸引,他們認為有銀行支持,理財商品就像有存款保險一樣安全,其實高收益率和本金的保護都是虛幻的。

投資在理財商品的錢被用來融資基礎建設和房地產泡沫,這和信用緊縮措施之前銀行業利用資金的方法相同。這些計劃創造出的現金流不夠用來支付給理財商品投資者的收益。理財商品的到期日往往是短期的,而它們投資的計劃卻是長期的。結果是資產和負債的不匹配,可能導致投資者在恐慌時拒絕展延到期的理財商品。這就是2008年造成貝爾斯登和雷曼兄弟倒閉的原因。

出售理財商品的銀行業,因應資產違約和到期日不匹配問題的方法是,發售新理財商品。而後新理財商品被用來以高估的價格收購舊理財的壞資產,以便舊理財商品到期時可被贖回。這是一個巨大規模的龐氏騙局。據估計,2013年存在的理財商品有2萬種,遠多於2007年的700種,2012年上半年的理財商品銷售估計募了近2兆美元。

龐氏騙局的崩潰是遲早的事,而影子銀行支撐的中國房地產和基礎建設泡沫也一樣。崩潰將從特定的計劃展延失敗開始,或與特定計劃有關的貪瀆被揭露。崩潰的具體觸發時機不重要,因為必然會發生,而一旦出現,不靠政府控制或紓困將一發不可收拾。只要一出現崩盤跡象,投資者將大排長龍贖回權證,銀行將支付排在最前頭的投資者,隨著人龍越來越長,銀行將宣佈停止贖回,絕大多數人將空留一文不值的證券,投資者會說銀行曾擔保可拿回本金,銀行則矢口否認。然後銀行開始出現擠兌,主管當局宣佈關閉部份銀行。社會動亂將發生,共產黨的夢魘——太平天國或天安門廣場示威的歷史重演,將為時不遠矣!

雖然中共龐大的外匯存底和IMF金援有可能清理金融爛攤,也可能有足夠資源鎮壓不滿,但信心遭受打擊將大到無以名狀。而且弔詭的是,一旦金融崩潰,儲蓄會增加而非減少,因為個人需存更多錢來補損失;股市將重挫,因投資者得變賣流動資產以補現在不流動的理財商品造成的影響。對信心和成長的傷害將不限於中國,還將擴及全球。(未完待續)◇