過去十年，資本市場估值體系的中心多由輕資產特徵鮮明的科技與平台公司佔據。軟件公司、平台企業與互聯網巨頭憑藉低邊際成本、高擴張速度與強網絡效應，長期享有較高估值溢價。但AI時代正在改變這套邏輯。

近來，市場目光開始轉向電力、能源基礎設施、數據中心與相關工業基建。高盛在 2026 年 3 月發布的研究中提出 HALO 框架，即 Heavy Assets（重資產）與 Low Obsolescence（低淘汰率）。摩根士丹利的研究也顯示，AI 帶來的需求增長正推動對電力與能源基礎設施的大規模投資。

這不是簡單的「老資產翻紅」，而是市場開始重新認識到：在 AI 時代，真正稀缺的未必只是更好的模型，也包括支撐模型部署、運算擴張與商業落地的底層資產。

AI為何重新推高重資產價值

從字面上看，HALO資產與傳統重資產有不少相似之處。不過在高盛的框架裏，它更強調的是：這些資產雖然資本密集，卻較不容易被新技術快速淘汰。

這類資產通常投資規模大、建設周期較長、更新迭代相對較慢，進入門檻也較高。在過去一段時間，資本市場偏好高成長、輕資產的背景下，這類行業往往不是估值體系中的焦點。

但到了AI時代，市場看待這類資產的方式開始出現變化。

AI的擴張離不開晶片、伺服器、數據中心與穩定的電力供應。國際能源署（IEA）預計，到2030年，全球數據中心用電量在基準情境下將增至約945太瓦時；從2024年到2030年，數據中心用電年增速約為15%，遠高於其它部門。這意味著，AI的發展不只取決於模型和算法，也越來越受到能源與基礎設施條件的影響。

換句話說，HALO資產不是上一輪經濟周期留下來的舊資產，而是AI時代越來越重要的基礎支撐。

電力成為AI擴張的樽頸

在各類HALO資產中，電力可能是最受關注的一環。

摩根士丹利表示，隨著大模型訓練和推理需求擴大，數據中心的耗電量正快速上升，供電能力可能成為AI基礎設施擴張的重要約束。其研究預測，美國數據中心電力需求到2028年可能達到74GW，並面臨約49GW的可用電力接入缺口。

這也意味著，AI競爭不只是模型和晶片的競爭，背後越來越受到電力條件的制約。

晶片可以擴產，模型可以迭代，但穩定電力和電網接入能力往往無法像雲資源那樣快速擴容。無論是水電、火電、核電，還是風電、光伏、儲能等能源基礎設施，都具有投資規模大、建設周期長、供給調整慢的特點。一旦需求超出預期，供給端往往難以迅速補上，相關資產的重要性也會隨之上升。

工業金屬正在被重新定價

如果說電力是AI運行的重要基礎，那麼工業金屬就是相關基礎設施的重要材料支撐。

這裏最典型的例子就是銅。無論是數據中心、電網升級、伺服器、冷卻系統，還是新能源汽車與充電基礎設施，都離不開大量銅材。高盛的研究顯示，銅、鋁等金屬會受益於電網、充電基礎設施和電氣化投資；而AI帶動的數據中心擴張，又為銅需求增加了新的來源。

在新能源汽車領域，單車用銅量通常明顯高於傳統燃油車，常見估算約為後者的數倍。這樣的差異意味著，當電動化、數據中心建設和電網升級同時推進時，銅的重要性會明顯上升。

問題在於，供給端並不具備同樣的彈性。礦產開發是典型的重資產行業，從勘探到投產往往需要較長時間，前期資本投入也較大，環保、地緣政治和許可流程又讓新增供給更難迅速釋放。當需求同時受到AI和新能源拉動時，供需結構就容易趨緊，市場也更容易重新評估這類資產的配置價值。

這也是為甚麼工業金屬在AI時代不再只是「周期商品」，而更像是具備戰略屬性的基礎資產。

市場為何開始重估HALO資產

HALO資產受到關注，也反映出市場的定價邏輯正在出現變化。

過去幾年，市場願意為高成長與未來成長預期支付較高估值。很多資產之所以受到追捧，不只是因為當前盈利與現金流，更因為市場相信它們有更大的未來空間。近年美股集中度明顯上升，也反映出這種偏好曾長期主導市場。

但AI時代的一個現實是，想像力固然重要，真正支撐這些想像落地的，往往是那些難以替代、需求較為持久、且不容易被技術快速淘汰的底層資產。

這也是HALO框架受到市場關注的原因之一。對大型資金來說，這類資產通常具有幾個特徵：資產壽命較長、淘汰速度較慢，需求延續性較強，部份領域的現金流也相對更可預測。

與其說資本不再相信故事，不如說它開始更在意這些故事背後是否有足夠的資產基礎與現金流支撐。這不代表科技資產不重要，而是市場正在補上此前較少被重視的一環：沒有電力、設備與材料支撐，再大的AI故事也很難真正落地。

HALO資產並非沒有風險

當然，HALO資產並不等於沒有風險。

政策監管、價格周期、技術路徑變化，以及市場本身的擁擠交易，都可能影響這類資產的估值表現。能源、資源與基礎設施領域通常受到較多監管，碳排放政策、能源轉型路徑、出口限制與地緣政治變化，都可能改變投資回報。

同時，即使長期需求向好，能源與金屬價格仍可能明顯波動。供需節奏一旦錯位，短期價格起伏往往不小。若未來模型效率明顯提高、能耗下降，或硬體結構出現較大變化，部份資產的受益邏輯也可能隨之調整。

HALO不是避風港，只是市場正在換一種方式給它們估值。

AI正在改變市場對核心資產的判斷

從更長的時間尺度看，HALO資產受到關注，反映的是資本市場對「價值」判斷的一種調整。

過去一段時間，市場往往更看重成長性、輕資產與網絡效應；而現在，隨著AI與能源、基礎設施及材料體系的關聯加深，市場也開始重新評估那些支撐模型運轉的底層資產。數據中心用電到2030年預計將大幅上升，本身就說明AI的擴張離不開這些實體條件。

這並不意味著輕資產的重要性消失，而是市場關注的重心正在移動。

AI改變的不只是科技產業本身，也正在影響資本市場對核心資產的判斷。那些過去較少被放在估值中心的重資產與基礎設施，如今重新受到更多關注。這不是因為它們突然變得熱門，而是AI最終還是得落在電力、設備與基礎設施之上。

AI當然還會繼續帶來新的明星資產，但從更長期看，真正影響它能走多遠的往往不只是最受關注的那一層，也包括那些更難被替代的底層資產。@

（風險提示：以上內容僅為宏觀分析與觀點分享，不構成任何投資建議，市場有風險，投資需謹慎。）

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