1960年，美籍比利時經濟學家羅伯特·特里芬（Robert Triffin）提出一個後來被反覆引用的判斷：以美元為核心的國際貨幣體系，本身存在一種無法同時兼顧的制度矛盾。

他的邏輯簡單卻尖銳——若美元要成為全球儲備貨幣，美國就必須持續向世界提供美元；而美元持續外流，往往意味著美國出現對外失衡；當失衡累積到一定程度，市場便可能質疑美元的信用基礎。這一命題後來被稱為「特里芬難題」。

半個多世紀以來，每當美元波動、經常賬赤字擴大或「去美元化」升溫，這一理論都會被重新提起。但問題是：這真是美元無法逃避的宿命，還是特定制度條件下的歷史產物？

布列頓森林體系下的制度矛盾

特里芬難題誕生於特定制度背景之中。

在1944年建立的布列頓森林體系下，美元與黃金掛鈎（35美元兌一盎士黃金），其它貨幣與美元掛鈎。美元因此成為全球儲備與結算核心。

隨著全球經濟擴張，世界對美元流動性的需求上升，而美元的供給主要來自美國整體對外收支的失衡。美元外流意味著黃金可能被要求兌換。當失衡持續擴大，黃金儲備承壓，市場對美元可兌換承諾的信心開始動搖。

1960年代，美國黃金儲備下降。1971年，美國時任總統尼克遜（Richard Nixon）宣布美元與黃金脫鈎，布列頓森林體系由此走向終結。許多人因此認為，特里芬難題「應驗」了。

但這種應驗，是否具有普遍性？

兩難的邏輯核心

特里芬難題真正關心的不只是赤字本身，而是流動性供應與信用信任之間的矛盾。

儲備貨幣必須提供充足的流動性。若缺少足夠的美元流動性，全球貿易、跨境投資與各國央行的儲備運作都會出現摩擦。

但美元供應必須有來源。在布列頓森林體系下，美元流向世界的主要方式是美國通過對外失衡與資本輸出，將美元釋放到海外。

兩難也由此產生：當對外失衡過小，全球美元供應不足；當對外負債持續累積，市場又開始質疑美元背後的信用基礎。供應與信任之間的拉鋸，構成了所謂的「兩難」。

在黃金兌換約束仍然存在的制度框架下，這種矛盾具有高度剛性。問題在於，今天的美元體系是否仍然受同樣的邏輯支配？

難題是否被誇大？

近年來，學界對特里芬難題的「必然性」提出質疑。

國際清算銀行（BIS）在2017年的一份研究報告中提出，在1950年至1970年間，美國多數年份仍維持經常賬盈餘，但全球美元儲備卻持續上升。這說明美元供應並非只依賴貿易赤字。

美元也可通過金融體系外流，例如歐洲美元市場（Eurodollar）的擴張、跨境放貸與對外投資。換言之，美元供給更多來自金融市場的擴張，而非單純的貿易失衡。

更重要的是，1971年美元與黃金脫鈎後，其儲備地位並未崩潰，反而在浮動匯率體系下進一步鞏固。若特里芬難題具有不可避免性，美元理應在1970年代後逐步退位。但事實並非如此。

現代美元體系的關鍵變化

今天的美元體系和1960年代相比，已有本質差異。

首先，黃金約束早已消失。自1971年美元與黃金脫鈎後，美元信用不再建立在可兌換黃金之上，而是建立在龐大的美國國債市場、穩定的法治制度與成熟的金融體系之上。美元流動性的支撐從黃金儲備轉向金融基礎設施。

其次，美元需求更加多元。它不僅用於貿易結算，更深度嵌入全球借貸、衍生品交易與跨境融資體系。全球大量債務以美元計價，使美元逐漸成為一種融資貨幣，其作用遠超布雷頓森林時代。

更重要的是，在當代國際收支結構中，資本與金融項目的影響力已超過貿易本身。美國長期存在經常賬赤字，同時伴隨金融賬淨流入。外國資金持續流入，配置於美國國債、股票與各類美元資產，對美元需求形成結構性支撐。

這種經常賬赤字由資本與金融賬流入所對應的格局，與黃金兌換壓力下的制度邏輯已然不同。因此，「赤字必然削弱儲備地位」的推論，不再具有同樣的制度約束力。

難題消失了嗎？

不再將特里芬視為宿命，並不意味風險消失。

今天的矛盾已轉向金融層面：全球對美元安全資產與流動性的依賴，如何與美國自身債務規模與金融穩定並存？

當世界高度依賴美元融資，美聯儲政策便具有全球外溢性。收緊時，新興市場承壓；寬鬆時，資產泡沫跨境擴張。每當市場動盪，全球又期待美國通過美元互換機制提供流動性支持。

於是新的兩難浮現：美元地位帶來收益，也帶來責任與風險。

去美元化與現實結構

近年來，「去美元化」討論升溫。本幣結算增加，部份國家試圖降低對美元的依賴。

但支付多元化並不等於儲備替代。全球儲備結構、債務計價與金融市場深度仍高度集中於美元資產。真正支撐美元地位的是美國國債市場的規模與流動性，以及缺乏可替代品的現實。

與其說美元正在被迅速取代，不如說國際貨幣體系正在出現邊際調整。去美元化更多體現在政治與象徵層面，而在金融層面，替代美元所需的制度條件仍然相當有限。

宿命論還是制度演變？

在黃金體系下，特里芬難題具有制度剛性；在浮動匯率與資本高度流動的體系中，它轉化為更複雜的金融平衡問題。

美元真正的風險不在赤字本身，而在全球對其高度依賴。當世界既依賴美元流動性，又對美國政策變動高度敏感時，依賴本身便帶有脆弱性。

特里芬難題所揭示的核心矛盾並非簡單的經常賬問題，而是儲備貨幣供給與全球信任之間的長期拉鋸。國際貨幣體系從來不是靜態秩序，而是在制度與市場之間動態調整。

美元是否面臨「宿命」不取決於赤字存在與否，而取決於制度是否仍能適應變化。真正的難題也許不是美元是否崩潰，而是當全球越加依賴美元時，美國能否在國內政策優先與國際責任之間維持穩定平衡。@

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