Policy Pivot（政策轉身）開始了。經過數月醞釀之後，央行開始了各自的運作。儘管就業和通脹資料不盡人意，美國聯儲在利率點陣圖中維持了今年減息三次的前瞻性指引，鮑威爾明示減息已不遙遠；日本銀行宣布放棄收益率曲線管理政策，並將官方利率調整到零之上；英倫銀行也由鷹轉鴿，行長貝利親自提醒減息，期貨市場現在預期英國減息時機向美國看齊。心動不如手動，瑞士央行直接減息，率先開啟了全球減息之旅。

靴子落地，資產價格各自就位。美國國債收益率曲線下移，債市交易員儘量將預期與聯儲立場同步。美股在經濟軟著陸和貨幣政策相對溫和的雙主題下，走出今年以來最佳單周表現，並引領全球股市向好。日本銀行審慎對待加息，日經指數上周暴漲超5%，日債有序調整，日圓匯率不跌反升。英鎊走軟。原油和黃金價格輕微上揚。

日本銀行在上周邁出了貨幣政策正常化的關鍵一步，將基準利率從-0.1%上調至0-0.1%區間。它還決定不再購買ETF和房地產投資信託，並逐漸減少商業票據和企業債券的購買量，預計約一年後徹底停止。央行正式退出負利率與收益率曲線控制（YCC）政策，但會繼續購買日本國債，以維持市場秩序。

去年四月植田和男出任央行總裁後，擺出並不急於調整政策的姿態，麻痺市場。去年聖誕節前，日本銀行在毫無徵兆的情況下，突然調整了收益率曲線管理的區間，打了假日中的投機者一悶棍。政策突然變動增大了波幅和風險溢價，迫使沽空盤自動調整倉位、去槓桿。日本銀行隨後再次銷聲匿跡，並通過日圓匯率大起大落繼續打擊「躺贏」的套利交易。這次政策調整延續了同一思路。

本次日本的利率調整，規模不大，市場除了不清楚準確的政策推出時機，應該說是有足夠的心理準備，所以消息公布時資產價格的波動不算太大。能夠從現代歷史上最瘋狂的貨幣政策中全身而退，凸顯出沉穩老到的植田的策劃能力、執行能力和領導能力。這次操作在世界央行史上會留下一筆。日銀政策轉身後會不會繼續加息？筆者認為未必。日本內需十分疲弱，央行實在無需大幅調高利率。日本目前的通脹和美國的有著本質的不同，2-3%的年度物價上漲在日本被視為好的通脹，有利於將滯留在銀行上的資金引向投資和消費。尤其目前的通脹主要來自外部因素，通脹還有回落的風險，所以日銀最好的策略就是觀察，看看新出現的漲工資對內部需要帶來怎樣的影響。

筆者相信，日本銀行本階段的目標是貨幣政策正常化，打破負利率，恢復資金成本的市場定價功能。此目標已經達成，在可預見的未來日銀並不需要進一步推高資金成本，不需要像聯儲那樣抑制需求。日本銀行在今年繼續加息的可能性不高。市場的聚焦點在於零利率交易，而不是加息交易。溫和通脹，對於日本內需重啟十分重要。日本經濟已經進入了一個良性迴圈。日本加息的最大影響，恐怕在海外。日本企業的盈利，常年留在海外。日本家庭儲蓄中，也有相當部份流向各高息貨幣資產。日本利率轉正，對停留海外的日本資產變得有吸引，部份資金可能班師回朝。同時日圓超便宜，可能吸引更多的海外熱錢流向日圓資產。

四年前為了應付疫情所帶來的市場恐慌，美聯儲推出了史無前例規模的量化寬鬆政策，挽救了經濟和金融市場，但也觸發了猛烈的通貨膨脹。經歷了一輪加息和和流動性收縮後，聯儲主席鮑威爾稱，「今年減息可能是適當的政策」。聯儲掌門人本周期第一次清晰地預告利率政策即將改變，FOMC最新的點陣圖表明決策者預計今年在下半年減息三次。

今年減息三次，在幾個月前可能被市場認為過於保守，但是現在卻得到了資金的讚揚。在過去的幾個月，就業市場出乎預料地火爆，通貨膨脹不再像之前那樣迅速回落，聯儲政策收縮的效果受到質疑。對此，鮑威爾用「通往2%通脹目標的道路有時有點顛簸」，輕描淡寫地一筆帶過，暗示利率政策不會因此受到大的影響。

聯儲對經濟的描述相當正面，將今年的GDP增長預測從1.4%上調到2.1%，同時將核心通脹上調到2.6%。和一月份的政策聲明相比，三月份的刪除了勞工市場正在放緩的字眼，取而代之的是「就業增長仍然強勁，失業率仍然較低」。看來聯儲認為，美國經濟「stronger for longer（更強更久）」，明後年的減息空間可能比之前所說的小一些，但是貨幣當局仍舊打算不久啟動減息程式。

其實聯儲知道經濟增長和就業市場都不需要很快減息，這在它自己的經濟預測中反映得一清二楚。不過貨幣當局卻沒有採取教科書式的暫停、觀察，而打算儘快轉向貨幣寬鬆。筆者相信，聯儲明白現在的勞工市場正在經歷非典型的周期，其形勢無法用過往的經驗、模型來判斷、預測。

同時，美國的財政狀況在迅速惡化，大約每一百天就會增加一萬億美元聯邦債務，大選之年白宮根本無意收斂赤字財政的做法，高利率政策導致每年上萬億美元的債務利息支出。而且，高利率正在擠壓部份金融領域的生存空間，不少寫字樓和商場存在違約風險，並可能衝擊金融穩定。基於這兩個原因，聯儲可能比正常情況更早地開始減息，不再執著核心通脹觸碰2%的政策目標。

筆者預測美聯儲年中啟動減息，今年和明年各減息三碼。歐洲央行和英倫銀行可能同時進入減息周期，減息頻率和力度大致相仿。

本周資料焦點，美國核心PCE通脹，預計環比0.3%，同比2.8%，繼續高企，PCE消費環比0.5%、PCE收入增長0.5%，顯示需求端繼續強勁。東京CPI預計回落，不過仍在2%之上。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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