近日，號稱「中國版輝達」的國產GPU研發、設計和銷售企業摩爾線程，在IPO募資後大比例購買理財產品引發市場熱議。

2025年12月5日，摩爾線程正式登陸科創板。公司募集資金總額79.996億元（人民幣，下同），扣除發行等費用後實際募集資金淨額75.76億元。摩爾線程股票發行價114.28元/股，開盤價650元/股，在上市後6個交易日內，股價最高升幅達723.5%，總市值一度突破4,400億元。

12月12日晚，公司發布公告稱，摩爾線程及實施募投項目的子公司計劃使用最高不超過75億元的閒置募集資金（佔實際募集資金99%）用於購買低風險理財產品。公告發布後，公司股價發生大幅波動，市值從高峰4,400億元降至3,600億元，蒸發近1,000億元。

估值泡沫與風險

通過計算可知，摩爾線程的靜態市銷率一度高達1,008.84倍（基於2024年營收），屬於極端泡沫化估值。靜態市銷率（SPSR）是市銷率（PS）的一種計算方式，指當前總市值/上一個完整會計年度的營業收入，它反映了投資者為公司每一元歷史銷售額願意支付的價格。

與市盈率（PE）類似，市銷率分為靜態、滾動（TTM，使用最近四個季度收入）和動態（預測未來收入）三種。其中，靜態市銷率最保守，因其使用已確認的歷史財務數據。一般來說，市銷率越低則表示企業越具有投資價值，即投資者能用更少的錢買到更多銷售額。

對於傳統行業（如零售、公用事業），市銷率多為1-3倍；而對於高成長性的科技或互聯網行業，由於預期未來銷售額會爆炸性增長，市銷率能達到5-20倍甚至更高。來看摩爾線程的國際同行，輝達市銷率約30倍（全球絕對龍頭）、博通約15倍（第二大算力晶片廠）、AMD約10倍。

根據摩爾線程的財報數據，2022-2024年公司營收分別為0.46億、1.24億、4.38億元，2025年前三季度營收為7.85億元；2022-2024年公司淨虧損分別18.40億、16.73億、14.92億元，今年前三季度虧損7.24億元，累計虧損已超57億元。

接下來按照成熟科技企業的水平來測算，假設淨利率20%、市盈率25倍，可計算出企業市銷率在5倍左右（20% × 25 = 5）。如要支撐1008倍市銷率，企業收入需擴大200倍，且利潤率也要同步從當前虧損提升到20%以上。這已經不再是企業經營改善的概念，而是一種商業「奇蹟」了。

1008倍靜態市銷率意味著摩爾線程當前的收入已經失去定價意義，而其商業模式和盈利能力尚未被驗證。在這種估值結構下，市場關注的並不是公司產品或增長，而是在押注未來國產GPU替代輝達的可能性。換句話說，市場不是在為「已發生的事實」定價，而是在為「尚未證明的信仰」買單。

技術實力和商業模式

摩爾線程成立於2020年10月，是一家專注於國產GPU研發、設計和銷售的無廠半導體公司（Fabless模式）。上市前推出四代GPU架構（蘇堤、春曉、曲院、平湖），從第三代開始明顯轉向AI計算。在國產廠商中，摩爾線程是唯一保留完整圖形渲染能力，同時向AI計算延展的GPU廠商。

2025年12月20日，摩爾線程在MUSA開發者大會上發布第五代全功能GPU架構，並基於該架構推出兩款晶片：「華山」（AI訓推一體加速卡，面向數據中心和大模型訓練/推理）和「廬山」（高性能圖形渲染卡，面向遊戲、內容創作和專業設計），預計在2026年進行量產。

最新晶片（華山/廬山）在顯存容量、集群互聯和國產生態上有亮點，AI算力接近輝達Hopper與Blackwell之間，遊戲性能理論上追趕至RTX 50系列中端水平。但受限於7nm工藝、生態不成熟和驅動優化不足，實際性能和用戶體驗與輝達仍有1-2代差距（AI約2年，遊戲約3-5年）。

目前沒有公開完整參數表（如精確TFLOPS、晶體管數、TDP），基於官方發布會訊息，華山在紙面參數上接近輝達的B200。但業內普遍反饋，國產AI算力卡紙面參數在實際訓練/推理環境中，實際性能往往需大幅打折，這使得「參數對標輝達」的說法還需等待實測來驗證。

在商業模式上，輝達賣單卡（毛利率70%），而摩爾線程的主要收入來自AI算力集群整體交付。一個包含2048張S5000 GPU的集群，營收3.97億元（佔2025年前三季度營收一半）。這種模式在短期內容易做大營收規模，但毛利率低、工程複雜，對交付與運維能力要求極高。

摩爾線程的KOAE2集群方案，理論上可支持超過1萬張GPU，但實際交付規模仍停留在2000卡級別。而在行業中，5000卡以上往往是一個工程與系統穩定性的「分水嶺」。與輝達動輒10萬卡、20萬卡級別的超級集群相比，摩爾線程仍處於驗證階段（最新花港架構理論上支持10萬卡）。

此外，在2023年被列入美國實體清單後，摩爾線程無法使用海外先進製程代工，只好從台積電7nm/5nm轉向中芯國際N+1、N+2工藝。良率低、成本高，技術推進更多依賴工程能力而非製程紅利，這決定了公司短期競爭力的上限，也解釋了其為何更依賴集群整體交付。

金融空轉和流動性陷阱

寧可將募集來的資金買銀行理財吃利息也不投入實體，這並非摩爾線程一間企業的個例，而是高估值科技企業避險機制下的理性決定。將資金投入搞研發成本高、周期長，失敗風險大，投了也可能打水漂，但通過在金融市場上無風險套利保住股價、保住市值遠比冒險燒錢更重要。

比如寒武紀，在2020年上市1個月後就使用97%的募資進行理財。再比如華虹半導體，在2023年上市不到一個月使用99.9%募資理財（後調整）。數據顯示，2024年A股上市公司有1146家公告購買理財產品（包括自有資金、閒置募集資金等），認購規模約9,156.22億元。

在當局高喊「脫虛向實」「金融為實體經濟服務」的口號下，眾多上市公司用腳投票，以實際行動宣告當局的貨幣傳導機制事實上早已失效。正常來說，資金傳導鏈條是：央行放水→企業銀行貸款/股市融資→企業投資實體（建廠、研發）→居民工資/消費增長。

然而，現實是上市公司募集的資金從股市流入公司帳上，卻被轉手購買理財回流金融系統，形成金融空轉。而中國當前的金融空轉，本質上就是一種「流動性陷阱」。不是錢沒放出來，而是錢被放出來了，卻在金融體系內自我循環，拒絕進入實體經濟的風險承擔環節。

11月末，M1同比增長4.9%，M2同比增長8%，M1-M2「剪刀差」進一步擴大至-3.1%。M1萎縮、M2虛高，這表明資金在活期存款、定期存款/理財、銀行間市場循環。這比傳統流動性陷阱更隱蔽，表面上看流動性充裕，但實體經濟卻未獲得有效刺激，投資與就業持續低迷。

截至2025年11月末，銀行理財存續規模已接近34萬億元，創下歷史新高。這反映出企業對未來經濟增長、市場需求以及政策穩定性信心不足，不願進行生產性投資（建廠、研發、擴產），更傾向於「保本保收益」，將資金停留在「零風險」或「低風險」金融產品中。

中國商業邏輯的變化

摩爾線程的估值泡沫與理財現象，揭示出目前中國商業邏輯已發生顯著轉變，從過去以市場和業務為核心的「商業驅動」模式，轉向安全可控邏輯的「政治驅動」模式。企業必須「站隊」才能獲得政策紅利（如補貼、融資、訂單），否則將面臨監管收緊。

2021年4月，中共國家市場監管總局對阿里巴巴在網絡零售平台服務市場實施「二選一」行為進行行政處罰。認定其濫用市場支配地位，處以182.28億元的天價罰款（佔2019年銷售額的4%），並要求阿里巴巴「嚴格落實平台主體責任」，進行為期三年的全面整改。

此舉迫使阿里巴巴從「封閉生態」轉向「開放競合」（接入微信支付、京東物流），並重投AI雲（三年3800億投資）以求所謂「新質生產力」突破。中共國家市場監管總局還稱，下一步將指導阿里持續規範經營、提升合規質效、加快創新驅動、增強國際競爭力，為建設「世界一流企業」提供保障。

在政治驅動模式下，資金流向遵循的不是風險收益匹配，而是所謂國家政策和戰略屬性。企業賴以生存的核心能力，不是技術突破和持續盈利，而是要能「跟得上政策節奏」。

2025年10月23日，中共在「十五五」規劃建議中將高端晶片列為「卡脖子」技術的重中之重，強調「完善新型舉國體制」，「構建自主可控的國產算力體系」，通過政府採購、補貼等實現規模化替代。政策紅利直接利好摩爾線程等國產GPU廠商。

當地政府在研發補貼、人才引進、金融政策等方面給予摩爾線程全方位支持。作為科創板「1+6」新政後首家過會並上市的企業，從IPO申請獲得受理到成功通過上市委審議，用時88天，創造了2025年科創板過會最快紀錄。從完成輔導驗收至最終獲得註冊批文，全程僅122天。

結語

當企業決策從長期技術攻關轉向短期政策套利，高管和投資者就會把精力放在「講故事」上。資源配置轉向「政治正確」導向，資本不再追逐高風險高收益的技術突破，而是湧向「政治敘事」溢價最高的領域。這種扭曲的激勵機制，讓真正需要持續投入、風險高、周期長的科技攻關變得難以實現。

本文僅代表作者本人觀點，並不一定反映《大紀元時報》立場。#

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