日本央行終於加息了。

在上周五，日本央行宣布將政策利率上調四分之一厘，由0.5%加至0.75%，正式把日本利率推至30年來新高。30年是甚麼概念？那是1995年，《Toy Story》首次上映、互聯網仍未普及、亞洲金融風暴尚未發生的年代。對不少投資者而言，日本「零息世界」幾乎是一個與生俱來的金融常識，如今這段長達30年的超低息、極度寬鬆貨幣實驗，終於在2025年正式畫上句號。

理論上，這應該是一個足以令日圓「翻身」的歷史時刻。然而，市場給出的反應，卻再一次狠狠打臉。

加息消息公布後，日圓不升反跌。美元兌日圓一度升穿157，港元兌日圓亦跌至每百日圓不足五算。對香港市民而言，這自然成了「日圓減價時刻」，不少人已急不及待到找換店換定旅費；但對投資市場而言，這卻是一個耐人尋味的訊號——為何日本加息，日圓卻完全不領情？

先說決策本身。今次日本央行的貨幣政策會議，以9票對零票一致通過，將利率由0.5%上調至0.75%。從決策過程到幅度，全部都在市場預期之內，毫無驚喜。

換言之，這並非一個「突如其來」的政策轉向，而是一場早已被市場反覆演練、提前定價的加息。當一個利好消息在公布前已被完全消化，公布當日自然難以再為貨幣提供額外動力，甚至會出現「買傳聞、賣事實」的典型走勢。

因此，日圓在加息後走弱，並非因為加息本身毫無意義，而是因為市場真正關心的，從來不是「加一次息」，而是「未來會怎樣走下去」。

日本央行的「賴皮」問題：說了20年，卻一直拖。

老實說，日本央行之所以被形容為「賴皮」，並非毫無原因。

過去20多年，日本央行反覆強調，只要通脹能穩定站在2%以上，貨幣政策便會「正常化」。然而，現實卻是——日本過去4年，絕大部份時間通脹率都在3%左右徘徊，但日本央行卻一拖再拖，四年內只象徵式地加了3次息。

即使加上今次，政策利率仍然只有0.75%，較3%的通脹率低逾2厘以上，實際利率依然深度為負。對一般市民而言，這等同於「通脹日日食錢，存款卻毫無回報」；對市場而言，這更是一個清晰訊號——日本央行仍然不願意真正收緊金融環境。

正因如此，市場對這次加息的解讀，並不是「貨幣政策正式轉鷹」，而是「被迫補交功課，但仍然拖泥帶水」。

日圓套息交易：為何「狼來了」喊了這麼多年？

談日本加息，永遠避不開一個關鍵詞：日圓套息利差交易（Carry Trade）。

在過去2、30年間，全球資金正正因為日本長期處於超低息環境，而源源不絕地借日圓、投向海外高息資產，例如美國股票、美國國債、新興市場債券等。這亦解釋了為何日本成為美國國債的最大持有國之一。

理論上，一旦日本央行開始加息，這些套息交易便有機會被迫平倉，引發日圓急升、風險資產急跌，甚至出現全球市場震盪。然而，現實卻是——今次加息，日圓套息交易並未出現大規模拆倉。

這是否意味「風險已過」？未必，但亦遠未到恐慌時刻。

從匯率層面看，160兌1美元，一直被視為日本央行與財務省的關鍵干預水平。換言之，只要美元兌日圓仍然維持在155至160區間內，官方仍有相當大的「容忍空間」。

目前美元兌日圓約在157附近，距離160尚有一段距離。對一般市民而言，這正是分段兌換日圓、準備旅遊的合理區間；但若有人打算押注日圓短期見底、大幅反彈，則需要非常謹慎——因為政策層面，並未為日圓提供強而有力的上升引擎。

「股匯債三殺」真的會在日本重演嗎？

近月，市場又開始流傳一種說法：日本公共債務佔GDP高達2.4倍，為成熟市場中最高，加上長期國債息率上升，日本可能步入「股匯債三殺」。

這種論調當然並不陌生。今年上半年，類似的說法亦曾套用在美國身上，聲稱美國政府失去財政紀律、國際投資者不願買美債，結果證明不過是一個偽命題。

日本的情況亦相若。誠然，日本通脹升溫，國債價格陰跌，10年期國債息率過去一年幾近翻倍，並有機會在今年底前挑戰2厘關口；但這種調整並非「突發性崩潰」，而是長時間、可預期的再定價過程，至今亦未對全球金融系統構成實質風險。

綜合各項因素，估計日圓套息交易出現大規模拆倉的機率約為三至五成，屬中等偏低水平，理由如下：

第一，套息交易規模已顯著收縮。

近年日圓借貸成本逐步上升，加上2024年8月5日全球市場大跌的慘痛經驗，已令不少高槓桿倉位提前平倉。2025年核心套息規模估計約5,000億至1萬億美元，即使連同衍生品亦遠低於高峰期。

第二，息差雖收窄，但仍具吸引力。

美聯儲雖已減息0.25厘，但點陣圖仍偏鷹，美元收益率依然明顯高於日圓，尚未出現息差逆轉。

第三，觸發條件仍未出現。

真正引發恐慌拆倉，需要日本央行突然轉鷹，或日圓急升至150以下，但目前情況完全不符。

第四，今次並非突襲。

與2024年8月不同，這次加息屬已知課題，市場早有準備。

總結而言，今次日本加息，不是一場震撼市場的轉折，而是一場遲到多年的補課。日圓沒有反彈，並非市場錯判，而是因為日本央行至今仍未給出一條清晰、可信的政策路線。「狼來了」這句話，市場已聽了太多年。真正的問題不是狼會不會來，而是——當狼真的出現時，還有多少人會相信？

在那之前，日圓仍將反覆徘徊於「減價時刻」與「政策懸念」之間。

（編者按：本文僅代表專欄作者個人意見，不反映本報立場。）◇

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