特朗普交易像瘋牛一樣橫衝直撞，比特幣轉眼間從60,000升到了90,000，聯儲主席鮑威爾不得不親自出馬，勒住市場狂牛的嚼頭。特朗普和共和黨在選舉中大獲全勝，風險資產集體risk on，美股連升5天並創下歷史新高，美元匯率勢如破竹，逼近107關口。恐慌指數VIX一度跌破14。狂熱情緒下，彭博社衡量美股估值和十年期國債的扣除通脹後實質收益指標一路攀升，自從1962年有數據以來，目前的估值水平已經高過88%的時間了。

上周四鮑威爾在參加活動時暗示，聯儲沒有急迫需要減息，股市聞訊回跌，債券進一步被拋售。石破茂被再次提名為日本首相，不過他組成的是少數黨內閣。朔爾茲領導的德國執政聯盟解體，明年2月大選。馬斯克與伊朗駐聯合國大使會面，美伊關係有鬆動跡象，石油價格大幅回落。強美元下黃金市場出現獲利回吐，未跟隨比特幣沖高。

美股和美債最近走出了一輪相反的行情。從十月初特朗普競選贏面增加，到他贏得大選，再到共和黨同時拿下「一宮兩院」，完成「紅色橫掃」，美股S&P500連破歷史記錄，美債則大幅下跌，兩年期國債收益率在一個半月裏上升了65點，這是罕見的拋售。股債逆向表現，從投資時鐘角度看很正常，不過這次主要是由特朗普交易主導的，而非基於經濟周期。

減稅和放鬆監管，是利好經濟，利好企業盈利的，這是美股交易的邏輯。同時，特朗普2.0會帶來更大的財政赤字和通貨膨脹，有可能逼迫聯儲明年暫停減息或者放慢減息步伐，這是美國國債市交易的主題。看得出對於特朗普當選一事，股市、債市之間存在著認知落差，像盲人摸象那樣，各自只看到一方面的事實。

距離特朗普在1月20日正式接管美國政府，還有兩個月的時間，他的經濟政策如何展開尚不明瞭。選舉中的承諾有多少會落實，多少是選舉語言隨風飄散，只有時間可以給出答案。特朗普這次選人，以忠誠和MAGA為標準，可以肯定一旦上位他將迅速地、全方位地推進執政理念。在經濟政策上，減稅永久化、驅逐非法移民以及深度調整政府架構和人員可能同時出現。

特朗普的政策，在經濟學意義上可能是相互矛盾的，部份政策是擴張性的，另一些則屬通縮性的，但是從MAGA（讓美國更偉大）角度考慮，這些政策理念並不違和。他要的就是摧毀過去的「枯枝殘葉」，讓企業和個人在低稅率和弱監管的環境下自由發展。深度改變美國的經濟結構，可能一方面帶來物價壓力，另一方面影響就業和消費，中期甚至可能出現溫和的衰退。

正是這個不確定性，讓聯儲對既定的減息路徑產生了猶豫。FOMC在會後聲明中，悄悄刪除了「對未來通脹回歸政策目標更有信心」的說法。雖然鮑威爾堅持政治壓力不影響他的政策，雖然聯儲對未來的增長與通脹的預期還是正面的，但是FOMC會議已經有意識地模糊了減息的路徑。市場也將利率期貨定價指向明年減息兩碼，vs兩個月前減息四碼。

如果特朗普上任後火力全開，為實現MAGA，不惜忍受短期的痛苦，美國經濟的確有通脹回升、經濟衰退的風險。這種滯漲並非上世紀七八十年代的惡性滯漲，但仍有可能迫使聯儲暫停減息，甚至加息。筆者感覺從目前的經濟形勢判斷，加息的機會暫時不大，但是明年上半年聯儲暫緩減息的機會不小，待看清形勢再作打算。

除了虛擬貨幣外，上周最瘋狂的大類資產就是美元。特朗普贏得大選後，美元指數飆升，逼近107的兩年新高。歷史上美國總統選舉結束後，隨著政治不確定性消失，美元匯率偏向走強，資金risk on，這在一個政黨取得橫掃級選舉成果時候尤其突出。海外資金湧入美元資產，帶動了一輪罕見的美元升勢是合理的。德國和英國債市的表現也令美債更有吸引力。

這種情況在2016年特朗普和共和黨橫掃「一宮兩院」時候也曾發生過，不過美元強勢僅維持了兩個月就無以為繼了。這次不同，如今美國經濟趨向軟著陸，而其它經濟體則可以用「拉胯」來形容。美國經濟與世界其它經濟在周期上此消彼長，決定了貨幣政策上的此消彼長，歐洲央行與英倫銀行需要繼續甚至更快地減息，而美國聯儲有可能放慢甚至停止減息步伐。

特朗普政府2.0有很大機會在全球範圍內揮舞起關稅大棒，而且不同於1.0版，這次的內閣更像橡皮圖章，而公務員隊伍在DOGE運動中瑟瑟發抖，沉默一群的抵抗會較小，使得關稅戰很快成為現實。究竟提高關稅是最終目的還是談判籌碼並不重要，貿易不確定性足在匯率上顯現出來，市場正在消化這種風險。

從美國科技股到美債利差，美元資產對於海外資金是比較吸引人的，因此資本項目收支利好美元匯率。特朗普本人並不喜歡強美元，他更希望重建美國製造能力，但是他的團隊明白這是不合現在國情的遐想，美國經濟靠的是資本拉動的科技創新和文化創新，資本市場和美元資產更重要。筆者預計特朗普會時不時談論一下弱美元，但是2.0版政府不會太執著於此，也無法強制匯率趨勢。

美國通過強美元構築以資本市場為核心動力的增長模式，和德日通過弱匯率搶佔出口市場份額，其實具有很高的互補性。當匯率變化太快的時候，政府/央行會略微干預（如八九月份的日圓），但是筆者相信政府干預的是匯率變化的速度，而不是方向。匯率走勢的主導權在美國，特朗普政府的關稅談判是非常有效的大棒。

在筆者看來，「讓美國更偉大」在金融領域的演繹，就是「讓美元和美元資產更偉大」。這種做法利好美元資產價格，利好美國經濟，當然也加重了物價壓力……直至某一個時間點，通脹壓力迫使聯儲改變政策。特朗普2.0版已經掃除了所有的均衡勢力障礙，在未來兩年，讓「更偉大」來得更猛吧。在一系列令人激動的新聞事件之後，市場可以稍作休息。本周沒有重要的預告事件和數據，關注美國二手房銷售、英國CPI和日本核心CPI。另外留意巴庫召開的聯合國氣候變化大會COP29和秘魯召開的亞太經合組織非正式首腦峰會。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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