通貨膨脹昂起了倔強的頭顱，華爾街放下了興奮的手臂，但是很快又重新揚起。美國十二月CPI通脹出乎意料地不跌反升，降低了聯儲三月份啟動減息的機會，令市場大失所望。

然而，通脹所帶來的資產價格調整沒有持續多久，交易員們就重新回到近期減息的交易主題，對政策利率敏感的兩年期國債收益率短暫反彈後繼續向下，十年期再次跌破4%大關。不僅債市走強，美國四大股指全線向上。受到歐洲央行總裁鴿派言論以及美國PPI資料的影響，歐洲股市債市也同步向上。紅海地區美英聯軍與胡塞武裝之間的衝突升級，布倫特原油一度升上每桶80美元，不過全周看則下跌。

金價微漲，大宗商品價格走弱。美國證監會批准比特幣現貨ETF上市交易，但是好消息出盡，比特幣價格回落。紅海危機令亞歐航運受阻，運費升高、航期延長、貨櫃短缺，新一輪供應鏈瓶頸正在形成雛形，若干跨國公司宣布可能部份停產。

美國對房屋和汽車的旺盛需求，帶動了12月通貨膨脹。CPI同比上漲3.4%，核心CPI3.9%，兩者均高過上期水準和分析員的預測中位數。一個月的資料點未必代表趨勢的改變，但是對於市場三月減息的預期，卻是一個打擊。

市場希望公開市場委員會可以在一月底的會議上作出減息的暗示，三月份啟動減息周期，因此此資料點十分關鍵（會議前還有12月PCE出爐）。

從細節上看，佔CPI三分之一權重的租金環比上漲0.5%，是拉動物價指數上升的最大動力，實際上汽車保險、能源電力、飛機票、醫療服務等也在全面回升，回落的主要是燃油和天然氣價格。如果以六個月的趨勢看，物價水準的上漲仍在下降中，但是服務業價格卻未如預期般明顯滑落。

這就帶出了一個問題，通脹回落究竟和聯儲的加息政策有多大的關係？疫情後的通脹大致分三個源頭，供應鏈通脹、能源通脹和服務通脹，前兩個是供應端的，貨幣政策可以起到的抑製作用有限，最後一個是需求端的，聯儲政策的影響主要集中在需求上，但是恰恰美國需求卻持續火爆，暫時看不到貨幣政策對此的抑制效果。

聯儲需要做的是把核心通脹從接近4%降到2%的政策目標。這一過程的核心任務，是控制工資上漲，進而控制服務通脹。從勞工市場的情況看，無論新增就業還是時薪增長都遠未達到實現政策目標所需要的溫和就業狀態，而且未來這個過程可能充滿波折，筆者因此看不到聯儲近期進入減息周期的原因。

儘管聯儲竭力警告，距離減息還有相當的距離，市場卻早已跑在了政策利率的前面。去年十一月以來，十年期國債收益率下降了90點，二年期下降了80點。這意味著雖然政策利率未變，市場利率已經等於減息3-4碼，幫助了舒緩金融環境的緊縮，事實上起到了減息的功效。

今年拜登政府繼續實行強烈的財政刺激政策，財政赤字異常龐大，政府債務總額剛剛突破了34萬億美元。天文數字的債務和高企的借貸成本，成為金融市場的一個隱憂，尤其今年上半年是償債高峰期，必須借新債還舊債。

加上高利率帶來的金融風險和經濟逐步趨緩，最終今年還是需要減息的，只是在時間和力度上的預測，不宜過份激進。預計聯儲年中開始啟動減息，今年減息三碼左右。近月更值得關注的可能是，聯儲會否終止量化緊縮政策，令債市有足夠的流動性來支持赤字財政。

上星期，美國監管當局首次批准了比特幣現貨交易ETF。經歷過漫長的等待、一系列司法訴訟和數不清的關門游說，比特幣ETF終於進入了證券交易平台，大大降低了投資比特幣的門檻和潛在風險，這對於比特幣是里程碑事件。筆者本人不買比特幣，也不作任何投資建議，不過在這裏作幾點經濟學家的觀察。

電子錢在資料時代成為一種交易手段、儲蓄載體和投資工具，乃是大勢所趨。究竟是加密貨幣還是主權電子錢最後成為真命天子，不得而知。

以目前加密貨幣價格的動盪程度，暫時還不適和當作主流交易手段或儲蓄載體，它目前更像另類投資資產，與古董、藝術品相類似，其價值取決於約定俗成的看法，而不在於底層的使用價值。

作為一種新型的另類資產，比特幣價格的暴漲暴跌能力十分驚人。2010年第一次交易（一萬枚購買兩個pizza）至今，比特幣交易價值雖然很波動，但卻維持了一路向上的趨勢，所以作為另類資產有其存在價值。

華爾街加入戰團會大大增加比特幣的接受程度，但是極其動盪的價格卻無法令其成為可靠的交易手段。馬斯克曾經接受比特幣購買電動車，但是很快就改變了主意。

比特幣的供應量是預先設定、不可更改的，因此它避免了主權貨幣濫發信用的缺陷。但是如果經濟增長快過比特幣發行增長，比特幣對於經濟確有天生的通縮傾向，不利於經濟的健康發展。同時，虛擬貨幣及其交易平台在遵守法規、反洗黑錢和避免利益衝突上，也經常受人詬病。

美國證監會其實並不想將比特幣送上證券交易平台，只是去年聯邦法院判決後不得已而為之的，而且幾乎拖到了最後一刻才放行ETF基金的。美國證券交易委員會主席Gensler在同一天發表聲明，「今天我們批准了現貨比特幣的上市和交易，但是我們沒有批准或背書比特幣本身」。筆者深有同感。

本周有三大看點：1）聯儲褐皮書，2）歐洲央行12月會議紀要，3）中國2023年GDP資料及中國央行利率決策。日本和英國12月CPI也值得關注。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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