瑞銀發表經濟研究報告表示，中國一季度以來通脹較為疲弱，CPI同比僅增長1.3%，3月CPI同比增速進一步回落至0.7%，遠低於市場此前預期。我們認為CPI弱於預期主要是因為：1）一季度豬肉價格環比下降26%，主要由於存欄量較為充裕、且中國新年之後消費需求回落；2）天氣轉暖、鮮活食品供應上升，因此鮮菜等食品價格在2-3月明顯回落；3）在非食品價格中，受國際油價波動影響，國內能源／燃油價格在3月微跌，同比下行6.4%；4）在耐用品中，受車企降價促銷影響，3月燃油小汽車價格下降；5）隨著服務業活動進一步修復，服務價格在3月再次走強，但與經濟重啟相關的服務業漲幅不及預期。

去年受抑制的活動價格有所反彈，如機票、賓館住宿、交通工具租賃費、旅遊價格，一季度旅遊出行價格整體同比增長接近7%。CPI服務價格在一季度平均同比增長0.8%，強於四季度的0.5%。我們認為這主要是因為供給側並沒有明顯瓶頸，而目前勞動力市場恢復仍然乏力、居民收入反彈比較溫和，因此需求並沒有市場此前預計的大幅反彈。

近期上游價格出現下降

PPI自去年四季度以來陷入同比下跌，且3月跌幅進一步擴大至2.5%、一季度平均同比下跌1.6%。該行認為近期上游價格偏弱主要是因為：1）全球需求乏力，疊加3月海外銀行風險導致投資者情緒走弱，全球大宗商品價格有所回檔，如石油、有色金屬等行業；2）國內的地產復甦和工業活動改善都處於初級階段，對商品的拉動尚不強勁；3）氣溫回升等季節性因素帶動煤需求量減少；4）去年同期基數偏高，尤其是俄烏衝突帶動去年年初能源類價格大幅上漲，而之前我國國內也出現能源短缺帶來的價格上行。

朝前看，瑞銀認為CPI疲弱（disinflation）和PPI下跌（deflation）的情況將會逐漸改善，中國並不存在系統性和可持續的通縮壓力。

CPI同比增速可能在下半年回升至2.5%以上，全年平均增長2%左右

隨著居民收入反彈和消費者信心逐漸修復，該行預計與經濟重啟相關的消費活動價格將進一步上升，包括餐飲、外出、旅行、娛樂和居民服務等。同時，隨著房地產市場企穩、樓價逐漸回升，房租也可能有所上漲。對於食品價格，瑞銀證券認為短期內豬價可能持續乏力，但隨著行業產能進一步去化、疊加非洲豬瘟疫情進一步發酵，再加上疫情後餐飲消費復甦帶來需求改善，可能催化下半年豬價上行。目前對CPI食品價格有影響的鮮菜等食品價格供需因素都較為短期，難以產生趨勢性影響。因此整體而言，該行預計下半年CPI平均同比增速可能會逐步回升至2.5%以上，全年平均增長2%。

PPI的同比通縮情況有望緩解，下半年預計同比轉正

一方面，去年下半年以來的全球能源及大宗商品的供給限制因素大大緩解，相關價格較去年上半年出現了明顯回落，這也是造成PPI同比下跌的最主要因素。在OPEC宣布減產之後，油價已有所回升，瑞銀預計受中國需求帶動，二季度起原油價格可能繼續上行，預計二季度布蘭特均價從一季度的82美元升至90美元左右。因此，隨著高基數效應的消退，同時房地產建設活動企穩改善，PPI的上游產品（採掘和原材料）價格同比增長有望在二季度之後明顯改善。另一方面，自中國優化調整防疫限制措施以來，工業生產面臨的供給衝擊和就業擾動十分有限，但出口需求整體較為疲弱、國內產品需求復甦相對溫和，造成了部份加工品和生活資料價格走弱。

未來幾個季度，隨著國內消費需求的進一步復甦，該行預計中下游產品價格有望逐漸企穩。整體而言，瑞銀認為PPI應可以實現環比正增長，但考慮到去年基數依然較高，二季度PPI可能持續同比下跌，不過跌幅應逐月收窄。到了下半年，隨著高基數因素消退，預計PPI同比預計轉正且逐漸走強，預計下半年平均同比增長2%以上，推動全年小幅增長0-0.5%。

中國的貨幣信貸年初以來快速增長

通縮的典型特徵是物價水準持續下降和貨幣信貸供應下降，同時往往伴隨著經濟衰退。目前與上述特徵恰恰相反，今年以來的信貸貨幣供應量持續回升，新增社會融資規模連續三個月超預期強勁增長、同比增速回升至10%左右，同時M2增速也持續高增（3月同比增長12.7%）。貨幣信貸政策支持走強將會有助於支撐未來幾個季度的總需求和經濟增長，也將在整體上支撐消費者和生產者物價水準。當然，目前仍在存在M2高增但M1疲弱的現象，這意味著貨幣流通速度和微觀經濟活力仍亟待提高，其中居民和企業信心提振是重中之重。＠

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