上周聯儲主席鮑威爾表達了「不惜代價壓通脹」的決心，而市場則說代價其實會很大喔。近來最影響風險資產價格走勢的，不是經濟資料，或央行政策，或地緣政治事件，而是交易主題的切換。資金從交易激進加息轉向交易經濟衰退。

市場對衰退時機和烈度的評估變得清晰，令美國國債全線回暖，對聯儲政策敏感的兩年期國債利率的回落尤其明顯。全球股市也因此取得了本月第一次單周升幅。市場大致消化了聯儲鷹派立場，美元匯率高位盤整，恐慌指數VIX也回到30樓下。

美國PMI指數大跌，預示產業衰退風險。石油價格最近的下滑，印證了市場對需求衰退的擔心。俄羅斯大幅削減對歐洲的天然氣供應，事實上已經將戰火從烏克蘭引向了全歐洲，歐洲進入能源危機。英國五月CPI通脹再創新高，央行勢必加速加息。

日圓匯率繼續下跌，並帶動其他亞洲貨幣連環貶值。儘管面臨戰爭和制裁，俄羅斯盧布升到八年新高。黃金價格繼續回落。經歷了一輪踐踏式坍塌後，比特幣上周企穩並升回20000點之上。

美國聯儲主席鮑威爾上周在參眾兩院的聽證會上指出，美國經濟出現衰退「絕非我們想要的結果，但是當然是一種可能性」，而此過程「取決於一些並非聯儲可控的因素」。這是聯儲主席在公開場合，最清楚地表達出衰退風險。

在被問及萬一加息令經濟大幅下滑，而通貨膨脹仍未快速回落的時候，鮑威爾斬釘截鐵地說，在見到通脹有清晰的下降證據之前，聯儲不願意從加息轉為減息。鮑威爾明確無誤地傳達了鷹派加息的決心。

鮑威爾強調，目前的美國經濟非常強勁，有能力抗衡收縮的貨幣政策。多數經濟學家就不很同意他的說法。亞特蘭大聯儲編製GDPNow顯示，經濟活動高頻資料指向GDP明年趨向零增長。最新的PMI資料也僅有52.4，遠遠低過市場預期的56和上期的57，製造業衰退可能已經在路上。

美國家庭的房屋資產增值和工資增長，仍然非常強勁，另外過去兩年政府發出的疫情補貼開始從儲蓄流向消費。這些的確為今年經濟增長提供支持，但是直升機撒錢式的消費補貼已經結束，美國人的現金流取決於工資上漲，取決於房價不被迅速上升的按揭利率壓垮。

另外聯儲用激進方式處理貨幣政策，直接帶來了金融抑制現象，這體現在股市大跌，體現在公司債市場大跌，不僅財富遭到摧毀，企業融資成本也大幅上升。加上能源價格高企，生產成本和生活成本大增，更改變著企業和消費者的預期。

筆者認為美國明年出現滯漲的可能性達到七成，剩下三成機會要看聯儲在中期選舉後會不會懸崖勒馬，很快停止加息。如果全球經濟真的出現滯漲，其烈度應該會低過上世紀七十年代。滯漲的麻煩在於，經濟物價和就業同時出現問題，令央行難以兼顧，最終可能需要放棄一個目標而全力追逐另一個目標。筆者相信，本次經濟下降比我們現在想像的更慘烈，拖的時間也可能更長。

上周日元匯率繼續下跌，突破了135心理位。日圓貶值的中期原因是能源價格高企，日本的經常項目出現赤字，短期原因則是日本央行作出了與其他大國國家央行不同調的貨幣政策決定。

幾乎其它所有發達國家都在加息，連十五年沒有加息而且通脹壓力暫時不算太強的瑞士也加息了，但是BoJ堅拒加息，堅持通過干預市場來遏制收益率曲線的上移。

這樣的結果是日本國債與其他發達國家國債之間的利率差距越拉越大，本國資金大量流向海外市場套利，推動了日圓匯率貶值。日本銀行不為所動，繼續干預市場，它在債市一個星期所買入的國債數量超過了美歐央行加在一起在2021年QE鼎盛期一個月的購債量。

市場認為BoJ的這種干預是不可持續的，於是湧現出大量的沽空盤，空日債和日圓。理論上講BoJ可以不斷印錢，所以它干預市場的彈藥是無窮盡的。但是事實上，1）日本國債數量有限，BoJ不能全買下來。現在國債中40%以上已經在BoJ手上，十年前不到10%。2）央行可以壓低日本債收益，大量的日本年金、保險基金就不得不到海外去尋求收益，萬一以後日圓升值了，這些資金就虧大了，甚至帶來系統性風險和社會問題。

所以債券交易員就和BoJ對賭，短期來看BoJ的無限量托底可以贏，畢竟印鈔權掌握在央行手中。不過交易員也不虧，他們借日圓，沽空日本國債，買入美國國債，由於利差巨大，這個套利交易是躺贏的，熬得起時間。

BoJ干預的時間越久，麻煩就越大。如果它干預到明年三月底（直至財政年度結算），預計BoJ需要再買下94-95萬億日圓的國債，屆時82%的日本政府債就全在央行手中了。

屆時日本央行的資產負債表達到835萬億日圓，以過去五年匯率平均數計算，BoJ的資產負債表達到8.4萬億美元，接近美國聯儲資產負債表的規模，而日本經濟的體量只有美國的五分之一。一旦有朝一日日本銀行突然放棄干預，對日本經濟乃至全球金融市場可能帶來一次類似堰塞湖決堤的震撼。日圓是套利交易的主要借貸貨幣，日圓有事，對全世界的金融資產價格都有影響。

本周的資料焦點是美國五月份PCE通脹，預計核心通脹回落到環比0.4%。歐元區CPI預計上升到8.4%。中國的PMI和美國的ISM也值得關注。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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