10月4日，本周周一，在香港上市的大陸房地產企業花樣年控股（01777.HK）的一筆餘額為2.06億美元的債券到期。一批投資者認為花樣年一定能夠償還債券，搶入市場買進這批債券，將上周徘徊在68（面值為100美元的債券賣價為68美元）附近的價格抬到了接近100的淨價。

不料，當晚花樣年發布公告，稱公司未償付該筆債券。公告沒有解釋違約不償付債務的原因。

第二天一早，這批債券的價格跳水至21附近，頭一天接盤的投資者損失慘重。

花樣年控股至今年6月30日總資產達1096億元人民幣，負債830億元。雖然體量遠不及恒大，但是其銷售規模排名全國百強房企之第五十位，因此人們驚呼「又一家百強房企債務違約」。花樣年創始人曾寶寶作為著名太子黨成員的身份，也令此次違約事件備受關注。然而，細究花樣年近幾年的表現，卻浮現一些蹊蹺之處。

第一件蹊蹺事：不應該缺錢的花樣年高息借外債

花樣年成立於1996年，初期主要投資其它房企的房地產開發項目。1999年現花樣年董事長潘軍加盟後，才開始自己開發房地產。在2016年及以前，花樣年走了一條「輕資產」的路，實現了全國第一多的物業管理業務收購案，不斷「買買買」，並成功將下屬物業管理公司「彩生活」（01778.HK）在港股上市，成為物業第一股。2014年上市時，花樣年官網描繪彩生活已經是全球最大的社區服務營運商。

但是，2016年花樣年宣布改變經營戰略，走「重資產」的路，開始加入到其它所有房企行列，不斷拿地和擴大開發規模。正是這一年，花樣年發行了5億美元的2021年到期的利率高達7.375%的債券。人們一般認為花樣年這樣有背景的企業在中國是不會缺錢的，沒想到用以支撐其新確立的重資產經營戰略的資金來源，卻是高利率的美元外債。當年中國的銀行五年期貸款利率只有5.15%，花樣年轉而借利率為7.375%的美元債，除了利率高以外，還要承擔利率風險。這說明花樣年2016年在中國出現融資困難，但是在華爾街有朋友。

第二件蹊蹺事：長期退居幕後的曾寶寶強勢回歸

經營房地產沒有技術難度。只要能搞到資金，中國過去三十年的房地產市場能讓每個人都成功，因此幾乎所有紅色家族的人都涉足房地產。曾寶寶在1996年開始經營花樣年，卻並未親自操盤開發項目，而是把錢投給別人的項目來為自己賺錢。在2019年以前，她還長期退居幕後，說明她在高調中也有比較低調的一面。打開花樣年的官網，也會感到曾寶寶在高調的身份背後刻意的低調：作為創始人並持有花樣年控股65%的股份，在高管排列中把自己列為執行董事，排在公司小股東、董事局主席潘軍之後；圖片中出現的高管都是男性，不見曾寶寶身影。

在花樣年改變策略、大舉擴展房地產開發業務之後的第四年，2019年，曾寶寶回歸到公司經營一線，出任CEO，帶領花樣年進入越來越重倉儲備土地的路子。2020年斥資214億元，新購土地20塊；今年至5月份，花樣年已經付出60億元購買3個地塊。

購買土地所需的主要資金來源依然是美元債券，而且利率更高了。今年6月份摩根斯坦利為花樣年承銷的2億美元債券利率更高達14.5%。

2019年回歸之後的曾寶寶完全改變了風格，經營方式冒進。官網上對於公司的規模進階不斷宣示、高調誇耀。如果花樣年果然是因為資金周轉不靈導致違約，那麼冒進的做法就是造成今天債務危機的原因。假如花樣年保持2016年以前的保守的經營風格，繼續輕資產的經營戰略，就沒有今天的困境。

為甚麼曾寶寶過去在企業經營中低調、保守的風格，會在2016年年末開始延續至今的這一輪房地產調控中逆勢發展，變得冒進呢？這是一個不解之謎。

第三件蹊蹺事：花樣年應該有足夠資金償還10月到期的債券卻違約

花樣年控股在2021年上半年實現收入逾109億元人民幣，比上年同期增長18.5%，淨利潤逾3億元人民幣。公司多次表示資金情況良好，不存在流動性問題。

自從5月12日開始直到9月20日，花樣年及曾寶寶和潘軍頻頻買回優先票據。查閱花樣年公告，一共有21次公告購回公司債券，購回債券面值9340萬美元（實際支出購回款應該比票面值低，因為花樣的優先票據已經在折扣流轉了）；兩次要約收購未贖回2021年10月到期的7.375%美元優先票據，票面金額一共2.87億美元。

這些動作既含有向公眾宣示其資金周轉良好的意思，也確實證明花樣年的資金是比較充裕的，並且說明其控股股東對公司信心十足。

針對2億多美元10月到期的未贖回美元債券，花樣年今年兩次公開表示已經安排好資金清償這筆債務，對於年末到期的5億美元債務將用自有資金償還。

雖然惠譽、標普和穆迪等評級機構因為花樣年融資渠道單一、過於依賴美元債券，而在9月份下調花樣年信譽等級，華爾街也不再接受花樣年的債券擔保，但是一系列的事實使得花樣年的資金面看起來並沒有大問題：除了不斷回購債券以外，中期報告（6月30日）尚有現金及銀行存款271億港元；碧桂園購買花樣年下屬物業管理公司的核心資產支付30億港元給花樣年的子公司；6月份發行2億美元的14.5%美元債券；集友銀行原則上同意提供11億元港幣的貸款給花樣年，等等。這些都給人以有能力按時還債的信心，以至於在花樣年公告違約之前，其債券在香港價格升至近100。

《華爾街日報》在10月4日報道，據Lucror Analytics公司的信用債分析師Chuanyi Zhou的一份報告，花樣年控股的一位代表在幾天前還告訴投資者，花樣年將支付10月到期的這筆債務。她認為花樣年並非沒有錢償債，而是沒有償債的意願。

幕後情況不得而知。要麼，花樣年遭遇不為外界所知的問題因而資金突然緊張，導致違約；要麼，曾寶寶並不真正缺少資金，但是出於某種需要選擇在十分努力維護花樣年的信譽和聲望後有意放棄維持公司的形象。答案也許在政治形勢中。#

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