【陶冬網誌】陶冬︱2023年全球經濟：路徑與懸念

首先祝大家新年快樂，在2023年身體健康，家庭和睦，工作順利，投資有道！

2022年是幾乎所有投資者都想儘快忘記的一年，大多數資產種類都輸錢了。據金融時報資料，全球債市和股市總計損失超過30萬億美元，大幅超過了2008年的損失，打破了歷史記錄。

一代人所未見的通貨膨脹席捲全球，逼迫各國央行採取了激進的加息政策，在九個月的時間裏紛紛將政策利率從零利率推向中性利率，重創了金融市場，並對經濟構成打擊。

資本市場焦慮地等待經濟衰退的到來。等待時間已經結束，英國率先進入經濟衰退，估計歐洲大陸也正在邁向衰退。

最新的資料顯示，美國經濟距離衰退只有咫尺之遙，一個小小的意外衝擊便可能將把世界最大經濟體推進衰退。

美國經濟的韌性，在幾大經濟體中是最強的，其支持來自消費。美國消費受到快速的工資上漲和資產負債表改善的雙重支持，頂住了通脹擠壓購買力和聯儲推高資金成本的衝擊。

然而，支撐消費的這兩個因素都是雙刃劍。工資和物價輪番上升利好購買力，但卻讓通脹問題長期化，逼迫聯儲採取更嚴厲、更持久的手段來遏制需求。

同時，美國的樓價已經明顯下挫，加上按揭成本飆升，家庭的負債情況已經在惡化。

筆者認為，今年春季之後聯儲將停止加息。但是由於就業市場在上半年還會熾熱，聯儲在扭轉政策上仍然束手束腳，哪怕經濟會逐步放緩至溫和衰退，減息恐怕也要等2024年才會出現。

筆者預計歐洲經濟在2023年輕微收縮-0.1%。石油和天然氣價格近來有了很大的回落，大大地舒緩了通脹壓力，但是歐洲央行的暴力加息已經對經濟構成沉重打擊。

天然氣斷供給重化工業造成的衝擊需要若干年的時間才能修復。通脹回落為貨幣政策創造出回檔的空間，預計政策利率達到3%之後穩住。

不過，歐洲央行的貨幣政策受到美國政策的干擾，為了維持匯率穩定，歐洲央行停止加息可能慢過聯儲。

中國經濟在2022年受到疫情的嚴重干擾，消費、投資和出口三駕馬車同時出現下滑，房地產市場也成交量大跌，一批民營地產商面臨資金鏈斷裂的風險。

受到疫情的衝擊，2023年第一季度經濟面臨很大壓力，之後則有望逐步恢復。中國政府再次將「穩增長」放在重要地位，筆者相信2023年是財政政策發力之年，貨幣政策預計也會進一步放鬆。

房地產新政之下，房地產的供應端的資金狀況有所改善，但是需求情況仍是未知數。

最後談談全球房地產市場。美歐政策利率急速推升，帶動按揭利率大幅上揚，全球房地產市場進入了調整期，並在2023年繼續，不過不同國家調整的形式各不相同。

美國房地產價格在疫情期間漲幅驚人，不過回檔已經出現，2022年二手房銷售下跌得遠遠快過2007年周期。美國的樓價傳統上對按揭利率並不敏感，反而對供應情況很敏感。

這次聯儲激進式加息，促使發展商迅速改變對後市的看法，房地產建築量暴挫。這種局面拖累了美國的經濟增長，不過也減少了住宅供應，為房地產市場調整提供安全墊。

美國、日本和多數歐洲國家都沒有過多的住宅供應，樓價調整也就比較可控。英國、德國和法國的住宅供應量接近歷史最高水準，有價格壓力。加拿大、澳洲和紐西蘭的供需關係更令人擔心。

筆者認為，2023年有四大懸念，美元匯率、聯儲利率、日本債市和中國樓市。

1）美元匯率：2022年美元匯率從96升到114，再輾轉回落，很大程度上反映出全球貨幣政策的走勢、經濟形勢的分歧和資金流向上的變化。

而美元匯率的波動，既是各風險資產價格波動的重要催化劑，也裹挾了各國央行的貨幣政策。在2023年，美元匯率的走勢同樣重要。

美國聯儲會不會在下半年減息對美元匯率至關重要。俄烏衝突和石油價格如何演繹，也對美元匯率至關重要。筆者認為，美元匯率回到97。

2）聯儲利率：聯儲在去年九個月時間裏一口氣將政策利率推升了425點，速度之快、態度之堅決都是罕見的。

但是隨著利率接近中性區間，貨幣當局開始放慢加息步伐，FOMC的點陣圖預言2023年不會減息，2024年才會減息。市場對此有不同看法，認為經濟衰退迫在眉睫，就業市場也出現了各種裂痕，因此賭聯儲今年減息。

不過，市場觀點相當分歧，波動很大。筆者認為，今年減息機會不大，利率在高位橫行的可能性最大，如果通脹高燒不退的話不排除下半年再加息。2024年會減息。

3）日圓匯率：2022年大多數國家的匯率對美元都有大幅貶值，不過日圓貶值幅度在G7國家中是最大的。這和日本堅持超寬鬆的貨幣政策有關。

年底前，日本銀行突然顯露出願意調整政策的姿態，令2023年的日圓走勢更加引人注目。日本銀行現在對JGB市場的干預，是不可持續的，他們在政策上改弦易轍只是時間的問題。

在實際動手前，BoJ需要很好地引導市場預期才行，不然日圓風險會通過套利交易管道向全球金融市場傳導。筆者認為，今年四月放棄干預，在此之前央行逐步引導預期。

4）中國房市：近十年中國經濟的槓桿迅速上升，而槓桿主要加在了房地產領域。「房住不炒」國策和「三條紅線」政策斷了地產商的融資管道，信用違約頻發；同時，買房者的價格預期發生變化，需求大幅萎縮。

房地產十六條政策標誌著中國房地產政策出現改變，政府提出房地產穩定發展模式，但是目前的政策可以暫時舒緩部份房企的流動性壓力，真的想讓地產市場轉向恐怕還需要更大的刺激措施和信心的修補。

筆者認為，房地產政策會有進一步的放開，流動性政策也會更積極作為。

在2023年，全球經濟在步向衰退，而貨幣緊縮最慘烈的時間已經過去。下半年經濟有沒有機會出現轉機，到時候看信心能否恢復。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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