美聯儲投下一枚深水炸彈，炸沉了美國債市。上周公布的三月FOMC會議紀要顯示，聯儲計劃在五月會議上加大加息力度，並開啟縮表程式，其決心之大、態度之鷹，出乎交易員的預期，美債遭到拋售。美國國債在今年第一季度走出了1973年以來最差的季度表現，進入四月份後市況繼續惡化。

由於聯儲大談縮表，其資產組合中重倉的十年期債券受到最大創傷，十年期國債利率突破2.7%，達到2019年1月以來的高位。十年期對兩年期國債的利差翻為正值，但是市場對經濟衰退的擔憂並沒有因此而改善，全球股市亦顯疲弱，美股也出現一個月來最大的單周跌幅。

俄羅斯加強了對烏東地區的軍事行動，不過油價繼續下探，IEA31個成員國宣布在未來六個月釋放1億2000萬桶原油儲備，包括美國之前宣布釋出的6000萬桶原油，布蘭特石油價格在每桶100美元上下激烈舞動。美元指數一度升破100，收在99.85的近一年高位，日圓貶值。所有基金都在根據聯儲的暗示作出風險權重上的調整、資產配置上的調整。黃金上周有波幅無漲幅。在盧布收復匯率失地後，俄羅斯央行大幅減息。

美國國債繼續遭遇罕見的拋售，今年以來債市表現是五十年來最差的，市場擔心美國經濟承受不了聯儲的激進式加息。候任聯儲副主席布拉納達在一場公開演講中表示，「一直通脹是聯儲的頭等大事」，更直言「如果需要，聯儲應該在今年就把聯儲利率推升到中性水準」。官方和市場公認的中性利率為2.4%，也就是說她隱含的說法為今年聯儲利率需要加息九碼。布拉納達是白宮的紅人，鮑威爾的副手，FOMC成員中最大的鴿派人物，她的強硬表態出乎交易員的預料。

無獨有偶，在剛剛公布的FOMC三月份會議紀要顯示，美國貨幣當局準備激進地調高利率，在五月會議上加息50點甚至更多，同時開啟收縮資產負債表，每月回收950億美元的流動性。聯儲的資產負債表規模在9萬億左右，聯儲打算每年抽取超過1萬億的基礎貨幣。

聯儲的貨幣政策落後於通脹形勢，需要用更激進的方式來抑制物價上升，這是經濟需要，又是政治需要。五月份很可能是聯儲二十一年來首次加息幅度超過25點，凸顯貨幣當局抗擊通脹的決心，也許鮑威爾要的就是這個政治效果和民意效果。

目前所見的美國通脹，實際上來自三個不同的源頭。經濟旺暢，就業市場熾熱，帶來了周期性通脹。連年實施超寬鬆的貨幣政策催生出貨幣性通脹。西方國家制裁俄羅斯能源出口，觸發油價、天然氣價格暴漲，觸發了人為性通貨膨脹。

聯儲收縮貨幣政策，對周期性通脹有抑製作用，應對貨幣性通脹就作用有限，更積極的縮表才是關鍵，但是在財政赤字依然龐大的時候未必做得到。至於被人為地拉高的油價、糧價就根本不是貨幣政策可以影響得到的。所以美國抗通脹的道路會崎嶇，在基數效應所帶來的回落後，可能較長時間都在高位徘徊，而美國經濟尤其是房地產市場已經習慣了極度寬鬆的貨幣環境，一旦貨幣政策戲劇性變臉，美國經濟可能承受不住。

在太平洋的另一端，日圓兌美元匯率一跌再跌，創下了20年的新低。造成日圓近月急瀉的原因，概括來講三個詞，石油、利差和套利。第一個原因是石油價格飆升，對日本的衝擊可以說在世界上工業國中是最大的，日本的石油消費幾乎100%依賴進口，而且石油庫存水準很低。日本的石油進口成本暴漲，更出現了十三年來首次經常項目赤字。

第二大原因是利差。美國聯儲表態要大踏步加息，國債利率大幅上升。日本銀行就不同，行長黑田東彥清晰無誤地表明，沒有計劃結束量化寬鬆政策，將繼續在預設的國債利率區間無限量購債。日債利率幾乎沒有上升，所以美債就顯得更有吸引力，本國資金大量流向美債，推動日圓貶值。

第三個原因是套利。日圓以借貸成本低、匯率波動小而著稱，所以在很多場合被用作套利交易的借貸貨幣。日圓是目前金融市場上最便宜的借貸貨幣，對沖基金借日圓買海外債券賺差價，買股票、做大宗商品。

日圓低迷的長期原因，還是經濟沒有起色。儘管日本經濟差不多走出了疫情衰退，但是增長的底氣不足，這和老齡化、少子化有關。企業的投資基本上是在海外設廠，這幫不到日本的本土就業，年輕人消費基本上躺平，而消費低迷又反過來降低了企業在本土投資的意願。

筆者認為日本經濟的增長動力，和美國之間的差距越拉越大，甚至不如歐洲。這是日圓進入新的下降通道的根本原因，日本政府需要作出結構性改革，重振企業在本土投資的信心，打破投資與消費之間的惡性互動，而不是不停地通過赤字財政來刺激經濟。

日本銀行總裁黑田東彥，素有日圓先生之稱。趁著烏克蘭危機而放手讓日圓貶值一次，相信他是有備而來的。不過我希望日本當局可以在經濟結構上多做功夫，改善基本面因素，把經濟推上可持續增長的軌道。

總理李克強在國務院常務工作會議上指出， 國際形勢更趨複雜嚴峻，國內發展面臨新挑戰，經濟下行壓力進一步加大。提出把穩增長放在更加突出的位置，統籌穩增長、調結構、推改革，穩定經濟的政策早出快出，不出不利於穩定市場預期的措施，制定應對可能遇到更大不確定性的預案。

比起去年12月中央經濟工作會議時候，政府對經濟前景的判斷更加審慎，在推出新的經濟刺激上也顯得更積極主動。今年一月開始銀行批出貸款的積極性明顯提高，但是經濟實體接受貸款卻不熱烈。公共開支入春以來明顯加速，不過受到疫情重燃和地方財政狀況的雙重擠壓。地方政府手頭的優質項目也不不多。

從一二月資料看，經濟運行基本符合預期，但是投資和消費的改善勢頭不理想，三月份受到疫情衝擊，增長被進一步的拖累。

另外，出口訂單明顯放緩。就業市場存在著突出的矛盾，一則大學生就業難；二則房地產、教培和互聯網行業因為各自的原因遭遇失業和降薪的壓力。

因應這種經濟環境，政府在刺激經濟上的迫切感越來越強。首先，房地產市場限制政策被大面積取消，各地政府根據自身的情況調整房地產政策。其次，財政支出更積極了。彭博通訊社報道了14.8萬億元的投資計劃，這個數字有誤導成份，它包括了已經計劃甚至開工的所有投資專案，新增投資金額估計在2.5萬億左右，也是一個大數目。中國人民銀行降准減息的呼聲也在高漲。

筆者相信基建投資是根基，不過正在受到疫情的嚴重干擾。貨幣政策會進一步寬鬆，全面降准和調低MLF利率應該會發生，但是必須要走出目前的流動性陷阱，才能讓貨幣政策可以有效地提振經濟活動。刺激政策中最關鍵的，恐怕還是房地產政策。

政府對房地產的限制在多數城市已經放鬆，重點城市的成交也有所反彈。但是目前所見小陽春，會不會持續，要看疫情發展，要看居民購買力，更要看房價預期。現在的房地產和2016年那一輪的最大差別是價格預期。當年漲價去庫存，是建立在居民儲蓄還很龐大、房價只升不跌的信念還很強烈的基礎之上的。

中國經濟需要比現在更積極主動的刺激措施，來改變增長預期、收入預期、利潤預期和房價預期。

本周在資料上關注中國的社融和信貸資料，關注美國的消費信心指數。歐洲央行例會，由於烏克蘭局勢，預計不會有政策舉動，但是拉加德在記者會上也許會對未來政策走勢給出新的暗示。加拿大銀行可能加息50點，加拿大的加息步伐大致和美國同步。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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