【陶冬網誌】聯儲政策變調在即 中國刺激觀望為主

壞消息不斷的一周。上周美聯儲在談論減少購債規模，中國政府打算實施資料私隱法，德爾塔病毒蔓延越演越烈，澳洲紐西蘭突然宣布封城，數家大行調低美國經濟增長預測，中國月度經濟資料差強人意，布蘭特原油期貨價格暴跌。

政策、經濟、病毒三面夾擊之下，CBOE恐慌指數VIX大起大落，資金逃離股市轉入債市，富時全球指數上周下挫1.8%，國債市場則挾勢上揚，美債德債日債等天堂資產利率下行。

受到聯儲政策轉向和避險情緒升溫的雙重作用，美元指數大幅上漲，收報近93.5，這是去年四月以來的高位。黃金價格大致持平，並未受惠於市場波動，石油價格則受到需求下跌預期的衝擊，大跌7%以上。

美國聯儲上周公布七月會議紀要。FOMC首次公開討論改變2020年3月開始的量化寬鬆政策，「多數委員認為今年內開始降低購債額度是合適的」。

筆者相信聯儲作出政策變更應該是箭在弦上了，估計聯儲正式宣布縮減購債規模會在8-10月發生，最有可能的是9月21-22日的公開市場委員會例會上。政策開始實施則估計在11月或12月。

公開市場委員會用了「滿意」來形容目前的通貨膨脹。聯儲的中期通脹政策目標是2%，現在CPI升到5.4%，應該說當局在刻意淡化當下的物價壓力，維持通貨膨脹屬於過渡性性質的判斷。同時貨幣當局認為就業目標尚未完成，需要繼續努力，疫情重燃更增加了經濟復甦的不確定性。

這種表述為政策回調的力度畫出一條線。以目前美國已經見到的經濟增長和通貨膨脹，貨幣當局到了必須要作出一些舉動的時候了，這是聯儲的責任，也是舒緩資產價格暴漲的手段。

不過體系內的流動性真正收縮，恐怕需要等到明年中左右。聯儲對通脹的表述，是在暗示目前的通貨膨脹並未到倒逼貨幣政策的地步，而且還要看疫情發展。及早動手、緩步慢行是筆者對這份會議紀要的解讀。

中國七月份的月度經濟資料都不太理想。除了受到疫情和季節性因素的影響外，筆者覺得消費受到居民收入預期的影響，工業受到房地產業收縮的影響。疫情後的復甦應該分為兩個階段，第一階段是產業鏈的修復，封城停工帶來經濟活動的暴跌，解禁之後就會有一次V型反彈。

這在中國去年五月開始發生了，在美國今年三月開始出現，歐洲也開始有了，日本滯後一點。第二階段是資產負債表的修復，換一句話說，消費者兜裏的錢要回來，企業帳戶裏的資金要回來。儘管各國在就業市場都有明顯改善，但是最後那一點復甦卻可能需要很長的時間。

中國經濟現在面臨的問題是，第一階段修復已經完成，第二階段修復卻需要時間。還有一部份人失業，最近的監管政策也會增大部份行業的就業問題。沒有失業的人，對未來的收入預期也作出下調，這就反映在消費資料上。

至於企業，中小企業的資金問題十分嚴重，房地產開發商的資金問題十分嚴重，影響了他們的投資，並向產業鏈上下游傳導。

不過，目前所見經濟放緩比較溫和，仍在政府的預期範圍之內，所以政策焦點相信不在穩增長上，調結構、強監管、壓槓桿仍是重點。下半年地方專項債發行會增加，財政上會多一些彈藥儲備，發力恐怕要到年底，規模也可能有限。

進入七月後，不僅中國的月度資料疲弱，美國也是一樣。疫情重燃和收入預期回落是橫亙在全球第二期復甦面前的兩道坎，正如筆者所預言的，復甦路途不會一帆風順，不過復甦方向仍會繼續。

本周有三件大事需要密切觀察，第一件是港股和中概股的表現，在嚴重超賣之後是否有一輪反彈，第二件是8月26日或之前美國政府需要提交新冠病毒溯源報告，這可能成為新的地緣政治熱點。

第三件是8月26-28日在Jackson Hole舉行的聯儲年會，這是聯儲提出減少購債規模的第一個潛在時間點，不過估計鮑威爾會等到九月公開市場委員會會議上才作決定。除此之外，歐洲央行貨幣政策會議紀要和美國上月通脹資料也值得關注。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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